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「600489千股千评」用市场化手段终结“中国式超募”(2019-07-05)


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  随着瑞创微纳米、天准科技等企业即将在科技创新板上市,关于“超募”的讨论再度出现。根据询价结果,若两家公司发行成功,募集资金将分别达到12亿元和12.34亿元,两家公司对募投项目的资金需求分别为4.5亿元和10亿元。
  “超募”是一个具有典型转型特征的非市场概念。事实上,美国和香港没有“过度增长”。在大多数海外市场,并没有“过度募集”。因此,我们也可以用“中国式过度饲养”来概括这一问题。

  市场所理解的所谓“超募”,是指上市公司在IPO过程中募集的资金超过项目所需的金额。

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  从海外市场的实践来看,上市公司不需要一个接一个地募集资金和募投项目。监管机构最关心的是其融资的目的和用途是否与投资者的融资承诺有关。这些问题仍然与信息披露密切相关。

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  基于这些海外监管政策,募集资金规模与募集项目之间不存在必然的锁定关系。在这种背景下,所谓的“过度集资”越来越成为一种“伪命题”。

  a股“超募”的监管与我国资本市场的兴起和转型密切相关。在上市初期,一些企业募集到巨额资金后,不知道如何使用,因而铺张浪费。因此,监管部门对上市公司在计划投资规模之外获得的超额资金给予了高度重视,不得不采取一些措施加以管理。
  监管要求,筹资规模与募集项目的差额必须控制在一定范围内,并据此确定筹资规模。

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  然而,为了应对监管,发行人一直在努力筹备募集资金。投资项目已成为满足募集资金存在的需要。本质上,它们并没有抑制发行人“过度募集”资金的冲动。相反,一批又大又不合适的投资项目,最终效果并不理想。
  另一方面,“超募”并不是简单的“圈钱”。判断“超募”的核心在于企业资金的使用效率。正如著名会计专家吴世农所言,在一次性融资方面,企业可能存在部分资金超支,反映在流动资产的现金或存款账户上。但从长远来看,企业能否筹集到更多的资金,取决于企业是否有高效的投资机会。如果企业未来有高效的投资机会,所谓的“超募”并不一定存在。根据其发展状况和投资机会,可能需要再次发行新股或配股。

  如果“超募”资金的效率低下,可能会出现两个问题。一是在IPO初期,“超募”一般伴随着高价发行,可能对短期投资者造成损害;二是如果“超募”资金铺张浪费、效率低下,会损害股东利益;反之亦然,如果“超募”资金有了高效的投资机会,并不断提高企业的盈利能力,投资者将受益匪浅。

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  在这一点上,很明显,市场之所以关注“超募”,是因为上市公司担心资金使用效率低下。这一问题在a股市场上确实长期存在,我们应该结束“中国式过度融资”。
  我们真正应该做的不是从管理和静态的角度来概念化、标签化和Facebook“过度增长”。相反,我们应该从市场和动态的角度来审视超募资金,并注重对上市公司资本利用效率的监督和评价,最终通过市场化手段解决相关问题。

  值得注意的是,科技创新板登记制度下的市场化发行定价机制,对“超募”问题具有良好的调控效果。

  “中国式超募”的最佳合作伙伴有“新股不败”和不同程度的长期新股供应控制。众所周知,在过去不短的时间内,无论新股的数量还是价格,都有调控,再加上缺乏稳定有效的退市机制,使得新股成为稀缺资源。只要获准发行,就会赢得机构溢价,导致“超募”。
  历史上,用市场化手段解决“中国式过度养殖”问题,有过成功的经验。由于坚持市场化原则,打破了“新股无敌”的神话,新股在一级市场的回归变得随机,破发概率大大增加,导致新股发行价格保守。2011年,随着IPO定价整体下行趋势,“超募”问题得到解决。同时,新股长期稳定供应也起到一定作用。如果新股不再稀缺,短期博弈溢价最终将消失。

  登记制度改革试点在强调新股发行规模、节奏和价格遵循市场化原则的同时,加入了保荐跟进机制,辅以更加严格的退市制度安排,引导投资者主要从企业价值角度参与投资。这是一个系统的设计。只要我们持之以恒,保持制度效应的稳定,就一定能结束“中式超市”的“抬升”。

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