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【一小时看懂财务报表】受累商誉爆雷现象(2019-02-18)

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  上市公司商誉减值后遗症持续发酵。据记者了解,自2019年以来,中国已有20多家大型证券公司上市。业内人士表示,标的成交价格和业绩承诺条款成为博弈的焦点,而买卖双方又锁定在核心条款上,导致多起重组流产。由于二级市场估值偏低和商誉“雷打不动”的现象,上市公司有意降低估值溢价,但标的方不愿降价,因此标的物定价存在明显差异。
  股价下跌影响重组

  据中国证券报统计,自2019年以来,已有20多家上市公司终止重大资产重组。从上市公司公告来看,二级市场波动导致重组失败的原因主要有两方面,一是各方未能就交易核心条款达成一致。
  “大部分重组方案都是在2018年披露的,之后股价波动很大,原来约定的价格也不合适。特别是在换股收购的情况下,买卖双方都会要求调整核心条款,但无法就新的价格和条款达成一致,最终交易将是黄色的。“一位资深保荐代表表示,卖家调整交易条款的动机更强烈。例如,上市公司通过发行股票购买资产。目标价为30亿元,股价为每股30元。总共向目标股东发行了1亿股股票。在二级市场股价大幅下跌后,如果按照原交易方案进行,则意味着目标方获得的上市公司股票将贬值。

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  “二是上市公司只披露了重大重组意向,但具体方案尚未确定。之后,如果股价下跌,以此为基础的换股发行定价方案将大大稀释上市公司原股东的股份,导致上市公司重组意愿下降,终止交易的可能性较大。他补充道。

  前海合琦股权投资基金经理秦飞认为,在经济环境和资本市场环境发生巨大变化后,部分上市公司难以判断未来经济发展趋势,尤其担心并购项目的增长。
  交易价格不同

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  在业内人士看来,二级市场波动只是导致重大资产重组流产的导火索。近期不少上市公司终止重组的根本原因在于“商誉”大面积爆发后,交易双方对重组标的的定价存在明显差异。上市公司有意降低估值溢价,而目标方不愿降低估值溢价。
  一位业内人士表示,最近几起重组流产案都是因为标的价格没有谈妥。“作为目标方,我们与上市公司进行了谈判。我们觉得对方对价格的态度比较强硬,降价的力度比以前更大。其中一个重要原因是,在商誉大规模爆发后,上市公司对标的定价变得更加谨慎,担心高商誉的形成,因此不愿给出更高的估值溢价。”

  深圳某股份制证券公司首席分析师指出,买卖双方定价出现分歧的主要原因是,2018年调整后,a股估值明显下调,目前上市公司估值无法提供更高的并购价格。此外,对高商誉的担忧降低了上市公司给予的估值溢价。同时,在监管的指引下,上市公司并购质量不断提高,这意味着并购目标需要有更好的现金流状况和更高的成长性。这类标的物相对稀缺,标的方不愿降低其价值。

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  “从标的企业股东的角度来看,如果A股上市公司不能给出更好的价格,我们也不愿意被兼并。现在可以选择的退出方式很多,回报率不亚于A股上市公司。”九鼎投资子公司九九创投总裁张俊晖表示,“如果标的企业质量高,我们愿意帮助其登陆资本市场,根据综合情况选择上市地点。另一个更好的退出渠道是香港证券公司收购。目前,香港许多证券公司的收入和利润都严重下降,导致股价大幅下跌。因此,并购势头强劲,可以提供更好的价格。”
  重组日趋理性

  上述分析人士指出,如何找到优质资产,以合理的价格进行谈判,是决定重组能否成功的两个关键。目前,交易双方的博弈将持续一段时间,有利于并购的理性发展。

  秦飞认为,近期大规模的商誉“雷语”给上市公司和中小投资者上了深刻的一课。过去,为了使市值更大或单纯追逐市场热点的跨国并购将大大减少。
  上述业内人士指出,未来上市公司重大重组的一个重要命题就是控制商誉风险。除了提供合理的估值水平,业绩承诺条款也是双方重要的博弈点。

  超值背后的支撑是高业绩承诺,但在押注期结束后,如果标的公司业绩大幅下滑,将面临巨大的商誉减值压力。某大型证券公司原保荐代表人王继跃指出,业绩赌博的初衷是为了保护中小股东的利益,但在实际操作中,上市公司很难在赌博期间接管和控制标的公司。博彩期满后,原卖方不再有经营标的公司的义务,上市公司无法进行实际控制,导致标的业绩大幅下滑。
  “不少上市公司将业绩承诺作为安全缓冲,认为高业绩承诺可以降低目标盈利能力下降的风险,但实际效果有限。未来,上市公司在制定业绩承诺时要更加理性客观,不断增强对目标企业及其所属行业质量的洞察和判断,提高对目标企业的整合能力,减少对高绩效承诺的依赖。”张俊辉说。

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