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天天财富通_对赌式卖壳频现,谁能真正掌控全局?(2019-02-23)


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2017年10月,江苏中超集团将其持有的中超集团29%的股权转让给深圳新腾华,并作出长达5年的业绩承诺。这是A股上市公司首例公开披露“反赌卖壳案”。让中超控股实际控制人杨飞没想到的是,一年后,双方陷入纠纷,对市场起到了如此强烈的警示意义。
超级控股并非个案。过去曾发生过*ST哈工未能进行押注出售的案例,随后海利泰、松发股份、西林门、智尚德等在控制权股权转让协议中增加了赌博条款。在最新的案例中,棕榈股份的控股股东最近转让了大部分股份,后者承诺,如果上市公司持续亏损,将对受让方进行赔偿。此外,华夏幸福的控股股东将股权转让给中国平安,虽然没有发生控制权变更,但却设置了业绩赌博。

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在资本博弈中,谁能真正掌控全局?
先例

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2017年10月10日晚,中超控股发布公告称,控股股东江苏中超集团同意向深圳市新腾华资产管理有限公司(以下简称“深圳新腾华”)转让3.68亿股股份,占公司总股本的29%,成交总价19.08亿元。交易完成后,中船重工控股股东由江苏中超集团变更为深圳新腾华,实际控制人由杨飞变更为黄金光。

江苏中超集团并非完全退出,即使交易完成,仍将持有8.76%的股份。当时,双方同意股权转让分两个阶段进行,分别为20%和9%。一般来说,控制权股份转让会有溢价。不过,江苏中超集团的售价比前一交易日收盘价低8%,这是难得的折扣转让。更难得的是,江苏中超集团已作出长达5年的业绩承诺,首例公开披露的反赌壳a股抛售案诞生。
当时,江苏中超集团承诺,2018-2022年,中超控股净利润分别不低于9000万元、9675万元、1.04亿元、1.12亿元和1.2亿元,年均增长率7.5%。任何年度未达到承诺净利润的,由CSL集团以现金弥补与CSL的差额;超额履行的,由CSL以超额50%的金额奖励江苏省证监会。

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一旦“补偿+奖励”的双向赌博模式问世,就引起了市场的广泛关注。然而,它并没有持续多久。仅仅一年后,由于深圳新腾华没有足额付清余额,双方争吵,现在他们已经上了法庭。
其实,在CSL控股之前,*ST哈康的卖壳计划对公司业绩有要求,但最终未能实现,两人在赌博设计上也有很大的不同。

2017年1月,*ST哈尔滨空调(时间名称:哈尔滨空调)公告称,黑龙江省国有资产监督管理委员会原则上同意通过公开征集受让人转让哈尔滨工业投资集团持有的25%股权。哈尔滨工业投资集团还明确提出了拟受让方应满足的各种条件。如果能完成本次转让,哈尔滨工业投资集团的持股比例将降低至9.03%,受让方将成为*ST哈尔滨航空的新控股股东。

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哈尔滨工业投资集团对拟受让人设定了很多条件和要求,其中最重要的是增加履约赌博条款。哈尔滨工业投资集团要求意向受让方确保上市公司2017-2019年主空调业务累计营业收入和净利润分别不低于20亿元和6000万元。未实现承诺净利润的,拟受让人应当向哈尔滨工业投资集团补偿差额。
哈工集团之所以在询价中引入新的控股权,是因为该公司的经营实力并不理想。设置绩效博弈的考虑是为了扭转经营困境,使受让方付出更高的成本。

之后,杭州锦江集团成为中标人,但由于双方未能就相关条款和投标承诺达成一致,控制权转让被终止。后来,哈尔滨工业投资集团曾两次征集受让方,但一直未能如愿,直到投标期满。*St哈飞控股权转让在赌博方面的规定,也未能实际执行。

频繁发生
2018年,a股市场出现多起赌壳抛售案件,包括和利泰、松发股份、智能松德、西林门等。

2018年10月,和利泰原控股股东温开复及相关股东将其持有的15%股权转让给福建电子信息集团。同时,文开复同意在转让后5年内,委托受让人全权、无偿、不可撤销地行使其所持剩余股份的表决权。因此,本次交易完成后,福建电子信息集团拥有海利泰29.79%的表决权,成为新的控股股东,福建省国资委成为实际控制人。文开复承诺,在受让方不干扰公司正常经营的前提下,海利泰2018年至2020年净利润分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元;超额完成的,对核心管理团队给予奖励。
2018年8月,松发股份原控股股东、实际控制人林道凡、陆巧巧将其持有的29.91%股权转让给恒力集团,交易价格为8.2亿元。交易完成后,林道凡持股比例降至22.09%,恒力集团成为新的控股股东,松发实际控制人变更为陈建华和范宏伟。林道凡等人承诺,松发2018年至2020年净利润不低于3000万元。如果不实现,将以现金形式对上市公司进行补偿。

2018年11月,智慧松德原控股股东郭劲松及其关联股东将所持佛山公用事业控股有限公司(以下简称“佛山公用控股”)18.83%的股权转让给佛山市公用事业控股有限公司(以下简称“佛山公用控股”),转让总价为5.85亿元人民币。本次交易完成后,郭劲松及其一致行动人仍持有29.79%的股份,仍持有控制权。不过,他承诺,按照6000万元的净利润计算,智能松德2019年至2021年净利润年增长率不低于5%,2021年净利润不低于7800万元。如任何一年未完成,郭劲松及其一致行动人应赔偿佛山市公共控股公司。
2019年初,郭劲松及其一致行动人将7.45%的股权转让给佛山市公共控股有限公司,后者成为智慧松德的新控股股东,佛山市国资委成为实际控制人。

西林门的案例比较特殊,属于同业整合。西林门控股股东华谊投资于2018年10月14日与谷佳佳签署《股权转让意向书》。华谊投资拟将不少于9081.73万股西林门A股股份转让给古佳置业或其指定的控股子公司,占总股本的23%。交易单价不低于15.20元/股,总价不低于13.8亿元。交易完成后,谷佳佳将持有西林门不低于23%的股权,成为第一大股东,可能导致控股股东和实际控制人发生变更。
西林门公告显示,本次交易涉及业绩承诺和赌博,且承诺和赌博的一方为乙方,即华谊投资。目前,双方尚未签署正式的股权转让协议,因此不可能知道具体的赌博条款。不过,顾氏家装已开始在二级市场增持,目前持股比例为4.84%。

最新的空壳出售案例是棕榈股份。2月12日晚,棕榈股份发布公告称,公司控股股东、董事长吴贵昌及相关股东将其持有的13.1%股权转让给河南禹子经济适用房管理经营有限公司(以下简称“榆子经济适用房”),并终止与栖霞的股权转让施工。交易完成后,玉子宝方将成为棕榈股份的第一大股东,吴贵昌及其一致行动人的持股比例将降至8.59%。
吴贵昌等人保证,棕榈股份目前及未来经营状况良好,不存在持续亏损等不利情况。具体安排比较复杂。2018年至2021年,棕榈股份连续两年出现年度亏损的,承诺人应当按照本次交易取得的转让价款的20%给予补偿,即人民币1.52亿元;连续三年亏损的,赔偿比例提高至40%,即3.07亿元;连续四年亏损的,补偿比例提高至60%,即因转让前事项暂停或终止棕榈股份上市的,补偿比例为100%,即7.67亿元。

从博彩的具体条款来看,虽然补偿比例定得很高,但裕子经济适用房的目的显然是想保持棕榈股份的上市地位。与其他案件相比,要求不高。此外,具有河南国有资产背景的禹子经济适用房也充分表达了诚意:协议生效后,将为棕榈股份提供相当于10亿元的融资支持。
另一个值得关注的案例是华夏幸福,该公司并未转让其控制权,而是设立了赌博条款。2018年7月10日,华夏幸福的控股股东华夏控股将其持有的19.7%股权转让给平安资产管理公司,交易价格137.7亿元。华夏控股承诺,以2017年净利润为基数,华夏幸福2018-2020年净利润增长率不低于30%、65%和105%,即相应净利润分别不低于114.15亿元、144.88亿元和180.01亿元。在利润补偿期内,若任一会计年度的实际净利润低于预计利润的95%,华夏控股承诺向平安资产管理公司进行现金补偿,补偿金额为平安资产管理公司持股比例乘以差额。

此后,平安继续增持。截至今年1月底,平安资产管理公司及其代理合伙人平安人寿的持股比例已增至25.25%。
争端

《赌博协议》借鉴欧美国家的经验,其英文直译为“估值调整机制”。因为“赌博”的中文翻译增加了一点风险。
作为首例赌壳抛售案,中超控股最终上演了一场控制权之争。2018年10月17日,控制权转让仅一年后,江苏中超集团召开控股股东大会,审议关于罢免黄金光等董事的议案。股东大会召开前夕,江苏中超集团及其控制人杨飞向上海仲裁委员会申请行为保全,请求在仲裁裁决执行前,禁止被申请人辛腾华行使其持有中超股份的权利。随后,上海仲裁委员会将保全申请书等材料提交给江苏省宜兴市人民法院,法院裁定准予申请。

结果,新腾华在股东大会上的表决被宣布无效,相关议案获得通过。黄金光等人被免去中超控股董事会职务。江苏中超集团之所以这样做,是因为新腾华未能如期支付第一期股权转让的余额,已构成实质性违约。合作终止,已交付股份的20%将通过法律途径解决。但新腾华持有不同意见,已向法院提起诉讼,认为上述股东大会召集错误,表决错误,应撤销该决议。但作为中超集团的实际控制人,中超集团已重新成为实际控制人。
杨飞向证券时报E公司记者介绍了在控股权转让协议中增加赌博条款的原因。据杨飞介绍,当时,新腾华对公司的经营和未来发展并没有很好的了解,也有一些后顾之忧。江苏中超集团对中超控股非常熟悉,信心十足。因此,建议开展演出赌博。杨飞表示,提出业绩赌博有利于公司稳定经营,有利于上市公司在大股东抛壳时敢于下注。

由于业绩赌博的存在,在新腾华成为控股股东后,江苏中超集团仍实际控制着中超集团的经营。杨飞早前接受证券时报E公司记者采访时表示,“黄金光认为自己已经交了自己的钱(8亿元),但公司还是在我的控制之下。(但我们)也有分工。那时候,我做了一个业绩承诺,当然我也要照顾好。”
然而,从黄金光的角度来看,原本体现了受让人话语权的赌博条款却囚禁了他。在江苏中超集团的领导下,中超控股2018年前三季度已经超过业绩目标。如果赌协议继续履行,上市公司仍需奖励杨飞的团队,这当然是黄金光出人意料的后果。现在,黄晓明只能希望法院判决可以撤销上述股东大会决议,决定能否重新获得上市公司发言权。

一位资深市场人士告诉《证券时报》E公司记者,赌壳销售存在的逻辑。他说,过去壳牌资源很珍贵,上市公司大股东在要求管理层(即协议受让方)保证公司业绩方面有较大发言权。现在情况已经发生变化,大股东急于拿钱还债,保证公司业绩向管理层。他认为,如果大股东一次不全部抛售全部股份,那么赌壳销售很常见,但部分公司并未如实披露相关信息。
事实上,从以往的案例来看,相关公司原控股股东仍保留相当比例的股份,受让人也希望通过业绩赌博实现自身、卖方和上市公司的利益约束,从而最大限度地降低自身的投资风险。然而,正如中超控股的案例所示,赌博条款的存在客观上导致所有权与管理权的分离,受让人也无法真正控制上市公司。其原因与上市公司经常失去对子公司控制权的逻辑相一致。

除中超控股外,上述合资投资、松发股份、智慧松德等成功实现了控制权转让,西林门大股东与古家家居的交易没有具体方案。赌博空壳销售后,相关公司的发展如何值得持续关注。

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