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600326千股千评_警惕A股的“价值陷阱”(2019-04-16)

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  2018年或将是a股传统产业特别是上游原材料行业爆发的一年。钢铁、水泥、化工都取得了可喜的成绩。
  如数据显示,2018年前三季度,中国证券指数(930606)41个成份股净利润平均增长80.86%;中国证券水泥指数(930706)19个成份股净利润平均增长124.2%;万德化工指数(882202)294个成份股净利润平均增长46.24%。

  在利润高速增长的同时,这些行业也不受投资者青睐。2018年沪深钢铁指数的市盈率仅为5.96倍,沪深水泥指数的市盈率仅为7.24倍,万德化工指数的市盈率仅为16.19倍。即使剔除2018年整体市盈率较低的影响,a股估值也明显低于2017年和2016年。
  在正常情况下,市场愿意给予优秀公司超过平均水平的估值。然而,2018年,钢铁、水泥、化工板块出现异常。

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  循环的力量

  在钢铁、水泥、煤炭、化工等周期性股票中,价值陷阱一般容易出现。
  一般来说,股票市盈率越低,投资回收期越短,投资风险越小,投资价值越大,反之则相反。但一旦你因为钢铁、水泥和化工板块被低估而买入,你很可能陷入“价值陷阱”。

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  在钢铁、水泥、煤炭、化工等周期性股票中,价值陷阱一般容易出现。投资者倾向于购买市盈率较低的周期性股票,但实际上盈利能力即将下降。
  周期性企业的一般特征是,当行业处于弱周期时,企业盈利能力较差,每股收益很低,市盈率很高。

  相反,当行业处于商业周期时,企业盈利能力大幅提升,每股收益非常好,导致市盈率较低。

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  这种盈利高峰是不可持续的。看似很便宜的股票,很容易在公司业绩下滑后变得昂贵,这就是所谓的“价值陷阱”。
  因此,周期性股票不能用市盈率来衡量。当市盈率较低时,是最危险的时期。当市盈率较高时,是一个相对安全的时期。

  以万华化工(600309)为例。例如,万华化工是世界上最大的MDI生产企业。与巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等5家企业共同占据全球MDI产能的90%,形成寡头垄断。

  从MDI价格来看,供需的扩张和收缩起着决定性作用,但油价和煤炭价格对MDI价格也有重要影响。二者都是MDI的重要原料。这也导致了MDI产品的周期性和万华化工的周期性表现。
  在2012年至2015年的周期低点,油价持续走弱,MDI原料苯价格大幅下跌。MDI的最低价格已降至1万元/吨以下。然而,自2016年下半年以来,原油价格上涨,支撑了MDI价格。MDI价格一路上涨,一度达到4万元/吨以上,再创历史新高。这个周期的最高价和最低价之间的价差高达三倍。

  从业绩和估值来看,2015年业绩低迷时,万华收入同比下降11.75%,净利润同比下降16.33%。Roe为10年来最低水平,当时万华市盈率为21.8倍;2018年,万华业绩在2017年高景气的基础上再创新高,前三季度Roe达到32.09%,而其平均市盈率仅为9.13倍,是最低的甚至是5倍的一倍。
  转型期

  从长期来看,行业的繁荣或萧条总是在某个特定的周期性拐点到来。
  不同产业的周期有长短之分,其影响因素也各不相同。例如,房地产是一个典型的周期性行业,受经济周期、金融状况、人口增长等因素的影响。一般认为,一个典型的房地产周期大约为18年。但是,石油行业的表现主要受国际油价的影响,形成了周期性,周期性明显缩短。

  投资大师彼得·林奇认为,汽车和航空公司、轮胎公司、钢铁公司和化工公司都是周期性公司。即使是国防工业公司也像周期性公司一样,因为它们的利润随着政府政策的变化而起伏。
  同时,期限的长短也在变化。石油行业的例子表明,由于国际油价的无序变化,石油行业的周期更趋无序,难以把握。唯一不变的是它的周期性总是存在的。从长期来看,行业的繁荣或萧条总是在某个特定的周期性拐点到来。

  以汽车行业为例,福特在经济衰退中损失了数十亿美元,在繁荣时期赚了数十亿美元,呈现出典型的周期性特征。
  经济形势的好坏直接影响着汽车企业的业绩。一旦消费者收入增长放缓,预期收入的不确定性增加,这类非必需品的消费需求将直接减少,这是一个典型的周期性行业。

  近十年来,我国汽车工业的发展并没有完全遵循成熟市场的周期性规律。汽车行业的资本回报率一直比较可观。在行业快速增长的同时,利润也在不断增长。
  即使在2008年的经济危机中,国内汽车销量也增长了6.7%,因为它赶上了中国经济繁荣和汽车消费的机遇。

  这与战略专家迈克尔波特(Michael Porter)的判断一致:“足够的增量市场可以减少周期性特征”。但特殊的市场形势只能延缓周期高峰的到来,而不能使其完全消失。
  长安汽车(000625。深证)业绩和二级市场近几年的表现就是一个典型的例子。2014年是长安汽车近10年来的业绩高峰,加权净资产收益率达到34.2%。其收入增长37.5%,净利润增长116%,估值创前五年以来新低。

  然而,高性能并不是购买的好时机。随着2014年财务报告的发布和业绩的实现,2015年4月长安汽车股价上涨至23.12,但随后进入了一个长期的下跌区间。
  特别是2018年,根据乘联会的数据,2018年狭义乘用车全年零售额2237.9万辆,同比下降5.7%。2018年前三季度,长安汽车净利润下降近80%,长安汽车PE创近五年来新高。

  但作为周期性股票,当市盈率最低时,往往是投资者最难赚钱的时候。
  一旦经济增长稳定下来,消费者对未来的预期是稳定的,他们的收入是有保障的。汽车等非必需品的消费需求将显著增长,拐点即将到来。

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