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【000977基金净值】A股正站在10年牛市的门口(2019-09-15)


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  “回头看,今年是过去十年最差的一年,但展望未来,今年可能是未来十年最好的一年”,这是最近市场上最流行的一句话。这句话充满了对未来的焦虑。在国家把经济发展定为L型以后,这种可能性确实越来越大。虽然我不同意这句话卖点的焦虑,但它确实不太可能回到过去十年快速增长的状态。
  然而,最近,越来越多的投资者以此为论据,将未来股市的中短期前景转为负面,其中不乏知名的私募。作者不同意这种消极的观点。我认为,未来10年中国股市正站在中国股市的大门口,投资者应该拥抱中国仍然被低估的核心资产。

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  经济增长不能等同于股市的兴衰
  当经济增长缓慢但稳定时,股票市场会急剧上升

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  股票市场一直被视为经济的晴雨表。但当经济增长低迷时,股市会不会很差?如果经济好的话,股市会好吗?看看日本证券的历史,就像一块来自他山之石。笔者选取了1960年至1989年的29年周期,涵盖了日本经济从高速向中低速发展的全过程。然后,选取1960-19701970-1980、1980-1989三个亚周期来考察股票市场与经济增长的关系。

  第一阶段:1960-1970.这期间,日本经济高速发展。在过去的10年中,增长率超过10%。1968年和1969年,这一比例连续两年超过12%。近10年来,日本国内生产总值增长率达到144.18%,年增长率为9.34%。但日经指数呢?日经指数1960年12月31日收于1356.71点,1970年12月31日收于2534.4点。股票市场在10年里只增长了86%,远远落后于国内生产总值的增长。
  第二阶段:1970-1980.近10年来,日本经济波动较大,经济增长明显放缓。GDP增长率最高的是8.41%,最低的是-1.23%。年增长率为46.7%,年累计增长率为10.4%。不过,日经指数的表现远远好于经济增长率。1980年底,日经指数上升至6000点左右,10年内增长率为136.74%,投资年化收益率为9%。

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  第三期:1981-1989.日经指数从1980年的6000点上升到1989年的38000点,累计涨幅超过500%。但同期经济运行基本不温不火,稳定在4%-6%的水平。但与第二个时期相比,经济基本没有大起大落,经济稳定性明显增强。
  从日本的情况来看,经济的快速增长并不等于股市的快速增长。当经济增长率低而稳定时,股票市场会出人意料地上涨。其实还有更深层的原因。股价的上涨来自于股价的增长和股价的增长两个方面。我们来看看这两个因素在不同阶段是如何影响股价的。

  (一)经济快速增长阶段。现阶段,所有企业都有可观的利润,增长速度没有问题。然而,经济的快速增长也提高了市场的无风险利率,较高的无风险利率实际上降低了股票的估值体系。资本在实体经济中有足够的利润空间,进入股市的意愿不强。因此,在经济见顶的过程中,虽然公司业绩有所增长,但估值体系受到压制,导致股市整体涨幅低于公司增长速度。

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  2.经济大波动阶段。现阶段,各企业利润率均被压缩,公司业绩波动较大。企业虽能取胜,但整个社会的购买力也受到经济波动的影响。在此期间,小企业的利润率没有下降。尽管业绩的增长并不好,但经济增长的下滑也降低了市场的无风险利率,从而提升了股市的估值体系。因此,现阶段股市的表现是增长率低且不稳定。估值体系的兴起使股票市场的最终涨幅超过了股票市场的涨幅。
  (三)经济稳定增长阶段。现阶段,小企业的利润空间还不足以维持生存,大多数小企业面临着兼并或破产的结局。龙头企业完成市场洗牌,达到联合垄断状态,竞争强度下降。企业在市场份额扩大的同时,毛利率和净利润率也稳步增长。因此,龙头企业的业绩增长将显著超过市场上业绩的平均增长率。无风险利率水平一直保持在较低水平。一些中小企业主的资金,在龙头企业稳定增长的吸引下,进入股市,进一步提升了市场的估值水平。最后,企业实现利润加速增长和估值升级戴维斯双击。股票市场指数大多是指由龙头企业构成的权重指标。因此,这一时期股市的上涨幅度已经大大超过了经济增长速度

  股票估值体系有望完善

  四种投资方式将进入股市
  回到国内A股市场,我们经历了与日本类似的三个阶段。从1998年的亚洲经济危机到2008年的次贷危机,从1300多点上升到2000点(最低的1664点没有选择),增长了50%。同期,中国经济全年保持两位数增长。从2008年到2018年,从2000点到3000点,增长了50%。在此期间,国家干预并没有造成表面上的经济危机,但与此同时,无风险利率长期没有下降。因此,尽管中国经济在第二个十年放缓,但股市的增长并没有超过经济。

  从2019年起的未来10年将是中国股市真正的长期走势。这主要有三个因素:一是市场无风险利率大幅回落。目前,我国活期存贷处于历史最低水平。此外,还进一步降低了中央银行利率,包括中央银行的自由利率。因此,中国股市的估值体系在未来有望得到完善。
  二是企业迅速拓展市场。2015年以来,中央在许多行业大力推广。所谓供给侧改革,就是清理僵尸企业的产能,把市场交给生产效率更高的龙头企业。近年来,我国大部分行业集中度较高。这有利于企业提高利润空间。

  第三,大量长期投资开始流入股市。随着经济增长率的下降和无风险利率的持续下降,中国股市将出现四种投资品种:1.在美国经济衰退和美联储(fed)降息的背景下,这部分英镑通常流向纽约市场。近两年来,我国不断加大金融市场发展力度,外资进入中国市场的渠道大大拓宽。无风险利率持续下降带来的资产短缺,促使保险投资流入被低估的蓝筹股。一部分产业资本在被收购或退市后将流入股市。随着国家一再“不炒房”,人们的房地产投资回报率将会缩水,这将促使一些原本投资于房地产市场的投资流入股市。
  通过以上分析,笔者认为,当前经济低迷不会带来股市的下跌。A股已经站在了10年之久的牛市门口。

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