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「600478股吧」利率实质性回落(2014-06-28)

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  2008年金融危机后,我国货币政策调控主要以数量工具为主,也就是说,货币政策调控主要以M2增长为核心中介目标。为了实现这一目标,央行同时对贷款增长进行调控。如2014年央行M2调控目标为13%。
  货币政策的转变势在必行

  以货币流通为中介目标是美国70年代至80年代采用的政策标准,但在1993年后被放弃,取而代之的是以调节实际利率为主要手段的“泰勒标准”。美国之所以取消数量管制工具,代之以价格管制工具(利率),是因为货币乘数剧烈波动,货币流通速度不断变化。人们无法计算出多少货币供应量是“适当的”。
  中国央行一直认为可以计算出适当的货币供应量,用“货币增长=预期GDP增长+预期通胀率”的公式来近似估算。按照这个公式,如果中国今年的经济增长率是7.5%,通货膨胀率控制在3.5%以内,那么适当的M2增长率似乎是11%,而政府给出的13%的增长率似乎是非常宽松的。在这一思路的指引下,年初以来,央行一直以“中性货币政策”的名义降低货币增速。前三个月,M2增速分别为13.2、13.3和12.1,每个月的增速都超过了所谓的“合理货币增速”。然而,金融市场和企业感到资金非常紧张,市场利率一路走高,如图1所示。理论与实践之间存在着巨大的偏差。央行并不认为自己的方法有问题,总是试图用经济的“结构性矛盾”来解释。事实上,无论问题出在哪里,货币政策与实践不相适应是肯定的。

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  在看似宽松的政策下,中国资本市场正处于全面紧张状态,企业融资利率更是高达7%以上,远高于6%的净资产收益率。这势必将中国经济推向危机状态。实践证明,这种政策是不可持续的。这是中国货币政策的第一个困境。

  第二,货币政策的最终目标是“稳定币值和经济发展”,但一季度我国经济增长并不稳定,也没有出现央行担心的通货膨胀。尤其是CPI和PPI这两大通胀指标,走势相反,一个上升,一个下降(如图2所示)。货币政策应该防止通货膨胀还是通货紧缩?货币政策对控制通货膨胀有效吗?货币政策陷入两难境地。
  第三,2012年以后,传统的M2数量标准已经失效。危机前,我国M1和M2增速相对接近,但危机后,M1增速还不到M2的一半,M2在M1中的主导作用大大减弱。这就产生了一个矛盾:央行认为货币供应量(M2)总量充足,而企业认为货币供应量自身流动性(M1)严重不足。从历史经验看,M1增速低于7%不能满足经济增速高于7.5%的要求,这是货币政策面临的又一困境。

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  我国M2与M1分化的背景特殊,成因复杂。然而,对于经济运行来说,最重要的是M1,它决定了经济生活的真实流动性,而M2实际上是一种债务关系。
  货币政策的焦点是以M2为核心的货币调控体系是否已经终结?央行是否应该将实际利率作为货币政策的核心目标?这是一个非常有争议的问题。从近几个月的利率走势来看,央行正在进行这样的尝试。

  利率大幅度下降

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  尽管央行近期一直腼腆地坚持“中性货币政策”,反对全面下调存款准备金率,避免任何货币放松的言论,但货币供应量确实在不断放松。无论是定向下调存款准备金率,还是对实体经济的支持,取消正回购也是可以的。它顺应时代潮流,不断为经济注入流动性。随着流动性的注入,市场将继续扩大,市场利率继续回落。
  其实,判断我国货币是否充裕,首先要看利率,然后看M1,而M2是一个相对扭曲的信号,无法及时准确地判断货币供应量的紧张程度。

  今年上半年,货币政策持续收紧,导致资金成本极高,冲击实体经济,甚至冲击资本市场。经济增长继续下滑,股市更加低迷。4月份以来,央行开始小幅放松货币政策。不过,由于速度缓慢,A股市场的反应并不明显。根据我们的计算,M1增速7%是一个临界点,超过这个水平,市场将大幅反弹,并全面修正该股估值水平。按照目前的利率水平,6月份M1增速在6.5%左右。如果是这样,预计7月份将超过7%。三季度,A股市场或将迎来15%左右的反弹。

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