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【600466股票】新一轮退市制度改革的冷思考(2014-07-12)


600466股票——双环科技股票

  中国证监会将于7月4日出台新一轮退市制度改革意见。
  2012年退市的结果并不令人满意

600466股票

  回顾过去,2012年6月28日,上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了完善上市公司退市制度的方案。2012年退市制度出台后,市场寄予厚望,但其实施效果却不尽如人意:近两年,仅有3家公司退市(2013年,st创智和st炎黄退市,2014年,st畅游退市)。截至目前,中小板和创业板均未退市,大量垃圾股仍在股市中摇摆不定。  时隔两年,中国证监会为何启动新一轮退市制度改革?我认为,中国证监会目前出台的退市制度改革方案主要有两个原因。一是大量丧失持续经营能力的垃圾公司涌入股市。一些严重资不抵债的上市公司市值超过10亿元甚至几十亿元,扭曲了市场估值体系,导致一系列不良后果。二是上市欺诈和恶意欺诈等行为得不到有效惩处,客观上形成了鼓励欺诈的负激励,恶意欺诈案件在a股市场频发。
  垃圾股扭曲了市场估值体系

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  长期以来,a股市场的退市制度形同虚设。一些已经丧失持续经营能力甚至严重资不抵债的公司仍然在这个市场大摇大摆,这使得A股市场成为垃圾股的垃圾场,严重扭曲了A股市场的估值体系,资源配置发生逆转。

  中国证监会原主席郭树清曾斥责A股市场“新、小、差”,蓝筹股“质优价廉”,不仅使股价结构不合理,而且对投资者利益造成严重损害。A股市场的一个特点是股价偏离股票内在价值,垃圾股和小盘股的估值远高于大盘股。去年7月,笔者曾撰文《A股市场另类估值:垃圾股的壳价值分析》对这一现象进行了分析。追捧垃圾股是中国股市特有的现象。一些严重资不抵债的上市公司市值超过10亿元甚至几十亿元。上市公司越穷越光荣。亏损越多,越受投资者青睐。垃圾股的高估值已经成为a股市场的一道独特风景。
  统计数据显示,截至2012年末,A股上市公司共有18家资不抵债,其中9家公司股价(右回升)高于2007年10月上证综指突破6000点时的股价。18家没有正常经营活动、平均账面净资产为-3.9亿元的企业平均市值高达19亿元,最低市值为9.24亿元。严重资不抵债,没有正常生产经营活动的企业,不具备持续经营能力。其持续经营价值和清算价值均为零,理论上股票总市值趋于零。

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  显然,这些上市公司的估值既不是以其清算价值为基础,也不是以其持续经营价值为基础。支撑这些上市公司的巨大市场价值是其“壳”价值,即将其上市资格转让给其他企业的价值,“壳”资源的价值是这类企业唯一的剩余价值。一个“壳”值多少钱,很大程度上取决于什么样的企业借壳,企业愿意为此付出多少代价。
  垃圾股的高估值不仅局限于垃圾股本身,还诱发市场对小盘股和新股的炒作。当一个企业上市,失去所有股东权益,净资产归零时,其壳资源价值仍能达到10亿元以上。所以,当一家在创业板市场和中小板上市的企业从2009年开始上市后,中小板和创业板的股票走势明显强于主板市场,而那些财务状况不佳的垃圾股走势更为强劲恶化甚至严重资不抵债。从本质上讲,小盘股和垃圾股的炒作源自同一逻辑。对垃圾股的高估扭曲了股市的估值体系。A股市场呈现资源配置逆向、劣币驱逐良币的混乱局面。

  优化资源配置是资本市场的基本功能。一个估值体系正常的市场,将引导资源向盈利能力强的优势企业集中,提高整个市场的资源利用效率,为投资者创造价值。然而,在市场估值体系严重扭曲、“壳资源”价值居高不下的市场环境下,资源倾向于劣质企业,而真正的优质企业则因IPO成本高而不屑于谋求上市(如华为)或出国上市(如腾讯)。A股市场呈现劣币驱逐良币、资源逆向配置的混乱局面,导致市场整体资源利用效率低下,投资者整体投资回报率偏低。

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  欺诈上市、恶意欺诈等行为得不到有效惩处,形成负激励
  近年来,因欺诈上市被查处的绿大地、万福盛科均未退市。今年5月,王南芳股份欺诈案的曝光再次引发了人们对现行退市制度的不满

  2006年至2010年,南方股份有限公司连续5年实现利润3.44亿元。如果不存在欺诈行为,公司将连续五年亏损。按照目前的退市制度,应该最早在2010年退市。但由于公司“敢于弄虚作假、持续欺诈”的精神,掩盖多年亏损的事实,中国证监会仅对该公司处以50万元的罚款,并未将其摘牌。

  如果你不作弊,你应该在多年前退出市场。如果你连续作弊,将被罚款50万元。您将保留您的上市资格!南方股份这起极其恶劣的欺诈案的处罚结果,无异于公开告诉市场,欺诈是合理的,鼓励欺诈!如此恶劣的欺诈行为,不退市,显然会诱使更多处于退市边缘的上市公司铤而走险,大胆造假!
  南方股份欺诈案进一步暴露了现行退市制度的弱点。本周,最新曝光的“新华基地连续六年财务造假”案,再次让外界震惊。这个案子怎么办?

  实施重大违法公司强制退市制度是重头戏
  虽然沪深证券交易所两年前推出了退市制度改革方案,但退市制度仍然是徒劳的。大量丧失可持续经营能力的企业混入股市,使得A股市场成为垃圾股的垃圾场。A股市场呈现劣币驱逐良币的混乱现象。或许正是在这样的背景下,中国证监会近日启动了新一轮退市制度改革。

  新一轮退市改革方案的一大亮点是,明确了重大违法企业强制退市是市场的长期预期。其中,欺诈发行和重大信息披露违法行为被列入重大违法行为。涉嫌上市或者退市的,由中国证监会依法对其作出停牌处罚。对严重违法暂停上市的公司,证券交易所应当自中国证监会作出行政处罚或者转让决定之日起一年内作出终止其股票上市交易的决定。
  如果这一制度能够实施,今后,如果出现绿大地、万福盛科、南方欺诈上市的类似案件,将面临强制退市处罚。从这个角度看,新的退市改革方案确实具有积极意义。

  取消新股发行审批制度是解决这一问题的根本途径
  从表面上看,垃圾股的高估值是因为退市制度不健全。其内在原因是新股的IPO成本过高,即使是大量符合上市条件的企业也无法通过正常的IPO程序上市,这就推高了“壳”资源的价值,使得“壳”资源稀缺。然而,壳资源的异常高价值使得上市公司在退市过程中遇到诸多障碍,大量本应退市的企业长期未退市。

  目前,在A股市场,企业寻求上市的途径只有两种:IPO和借壳上市。通过IPO,我们可以在上市的同时发行新股,而借壳上市只能寻求在借壳上市成功后再发行新股。
  因此,对于一个正常的企业来说,IPO比借壳上市要好。从理性经济人的假设出发,如果企业能够在两种上市方式中自由选择,那么只有当借壳上市的成本低于IPO上市的成本时,企业才会选择借壳上市。

  A股市场是全球主要资本市场中唯一仍实行行政审批IPO的市场。壳资源价值异常高,反映了现行IPO制度下A股市场IPO发行和审核效率低下,也反映了权力寻租可能导致的IPO成本过高。而符合现行发行制度规定的发行和上市审批条件的企业,不得在现行发行制度下顺利上市。即使通过审批成功上市,也可能付出高昂的代价。
  为什么从垃圾市场退市如此困难?由于壳资源稀缺且价值不菲,根本原因是IPO成本过高,因此借壳上市成为一些企业无奈的选择。一只垃圾股的总市值高达10多亿元。一旦退市,意味着10亿元的财富将瞬间蒸发。面对如此巨大的利益,要让一家垃圾公司退市,自然会遇到诸多障碍,退市的难度可想而知。壳资源之所以具有如此高的价值,是因为市场需求。由于需求巨大,借壳IPO的成本过高。一旦需求消失,壳资源大幅贬值,垃圾股退市难的问题将迎刃而解。如果IPO阻力降到几百万元,新股市值就会降到几百万元。表面上看,是退市制度不健全。其中IPO的内部资源成本过高的原因就是。

  值得一提的是,新一轮退市改革方案提出:“证券交易所可以通过设定差别化的上市年费、提高信息披露要求等经济或自律方式,提高有强制退市可能的上市公司维持上市地位的成本,引导其积极退市。”在笔者看来,当壳资源价值超过10亿元,甚至几十亿元时,增加维持上市地位的成本,比如每年的上市费,显然不足以引导垃圾公司主动退市。
  笔者认为,我国现行的IPO审批制度推高了新股的IPO成本,这是壳资源价值畸高的根本原因,壳资源价值过高导致上市公司退市难。要从根本上解决这一问题,一方面要取消新股发行审批制度,推进登记制度改革;另一方面要加大多层次资本市场建设,鼓励更多的企业在新三板上市,建立上市机制转板让企业从新三板转到主板市场;这样,我们可以为企业提供多渠道的上市机会,降低企业通过正常渠道的风险,降低上市成本,减少市场对壳资源的需求。

  随着市场对贝壳资源需求的减少,贝壳资源将大幅贬值,无人关心。根据新一轮退市改革方案,垃圾股年费和信息披露成本将上升。当一些垃圾股维持上市地位的成本高于收益时,退市阻力就会大大降低,退市难自然会得到解决,一些垃圾股可能会主动退市。

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