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「600458股吧」阿里巴巴IPO存三重不确定性(2014-07-23)

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  阿里巴巴计划9月1日后在美国上市
  波士顿大学管理学院助理教授朱磊在一篇文章中指出,腐败问题已经存在多年,但尚未根除,这是阿里巴巴的第三个不确定因素。目前,作为民营企业,阿里巴巴内部腐败可能只影响到部分企业和少数股东的利益。然而,一旦上市为公营企业,其腐败行为必然影响广大投资者和股东的利益,且成本非常沉重。自2012年国内IT时报刊登淘宝腐败调查消息后,阿里立即任命了一名高级专职首席风险官处理腐败问题。但不久前,发生了一起腐败案,阿里27名合伙人之一的一名高级亲属因受贿被捕入狱。对于阿里来说,反腐之路依然艰难而漫长。一方面,阿里巴巴拥有强大的盈利能力,另一方面,阿里巴巴也将面临着历史上最大的不确定性和投资风险。我不知道美国的投资者是否准备好了。本文的论述对理论界具有一定的借鉴意义。

  U、 关注阿里巴巴即将上市的美国投资者即将面临奈特的不确定性,这与一般的投资风险不同。所谓“奈特不确定性”,源于经济重镇芝加哥学派创始人奈特不确定性在其著名著作《风险、不确定性与利润》中对风险与不确定性的区分。而真正的风险是不能预先计算出来的,而不确定性是不能预先计算出来的。
  这些不确定性在未来可能给投资者带来巨大的投资回报,也可能一无所获。没有人怀疑阿里巴巴实体公司的盈利能力,但这些利润能否以分红的形式顺利落入投资者口袋,还有很多未知数。

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  近日,美中经济与安全审查委员会发布了一份关于中国互联网上市公司风险的报告,指出了阿里巴巴的一些主要风险。在我看来,阿里巴巴上市后,投资者将面临三重不确定性:可变利益实体(vie)协议控制模式、独特的合伙制、多年未解决的内部腐败。

  首先,vie协议控制模式作为国内科技企业平衡境外上市融资需求、规避国内监管的手段,已经有效实施了十多年。可变利益实体的最大风险在于控制权协议的效力,即约束外商投资企业与中国实体公司的协议是否具有法律效力。由于中国法律不承认可变利益实体结构合法,任何违反国家法律法规“禁止性规定”,特别是禁止外国投资者进入的强制性规定的协议都是无效的。一旦一方违约,一揽子协议将不受法律的支持和保护。
  因此,上述报道与其说是针对vie模式,不如说是质疑阿里巴巴自身的诚信。报告认为,vie仍是美国投资者投资中国科技企业的唯一途径,但一些企业的不良信用记录将使美国投资者在投资中国科技企业时充满风险。这种所谓的不良记录,就是几年前在媒体上风靡一时的“支付宝事件”。

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  2010年底,为了满足获得支付牌照的监管要求,马云未经董事会批准,将支付宝由控股的阿里巴巴开曼公司注册公司(软银、雅虎为大股东)转让给纯内资的浙江阿里巴巴艾格尔电子商务有限公司(浙江)。浙江阿里巴巴与阿里巴巴开曼公司注册成立公司之间存在VIE协议控制关系。虽然支付宝100%的股权属于浙江阿里巴巴,但它在本质上仍然控制着支付宝的运营和收入。
  但在支付牌照的关键时刻,中国央行要求支付宝做出书面声明,浙江阿里巴巴是支付宝的唯一真正控制人,没有境外投资者通过协议控制支付宝。紧急情况下,马云和管理层单方面终止了“协议控制”。支付宝与软银和雅虎无关。马云破坏契约精神的做法引起了阿里巴巴股东、媒体和华尔街投资者的批评。

  虽然马云最终在支付宝的争夺战中胜出,但代价可能是IPO的推迟。根据可变利益实体框架,母公司没有义务将此类决定通知外国投资者。既然支付宝事件已经发生,谁也说不清历史会不会重演。

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  除了与可变利益实体结构相关的法律不确定性外,阿里巴巴的特殊股权安排也加剧了这种不确定性。阿里巴巴之所以选择在纽约上市,是因为它的合伙制度不符合香港的公平原则。所谓合伙制结构,就是马云和一些高管作为合伙人,可以提名半数以上的董事会成员,不过这些合伙人的总股本只占总股本的10%左右。这样的治理结构将限制投资者对公司事务的影响,未来很难改变。
  事实上,这种双层股权结构在美国并不少见,比如谷歌和Facebook。不过,阿里巴巴的合伙制不同于美国常见的双层股权结构。普通双层股权结构创始人的投票权将随着股权的转换和转让而稀释,而合伙制则拥有绝对的权力。普通股的表决权被完全剥夺,股东大会的权力白费。此外,投资者在美国投资具有双重股权结构的公司时,如果上市公司试图窃取资产或做出其他非法决定,美国的司法权将起到保护伞的作用;阿里巴巴的情况是,投资者只能依靠中国的司法权来防范和调查此类事件。

  阿里巴巴的第三个不确定因素是多年未根除的腐败问题。目前,作为民营企业,阿里巴巴内部腐败可能只影响到部分企业和少数股东的利益。然而,一旦上市为公营企业,其腐败行为必然影响广大投资者和股东的利益,且成本非常沉重。自2012年国内IT时报刊登淘宝腐败调查消息后,阿里立即任命了一名高级专职首席风险官处理腐败问题。但不久前,发生了一起腐败案,阿里27名合伙人之一的一名高级亲属因受贿被捕入狱。对于阿里来说,反腐之路依然艰难而漫长。

  一方面,阿里巴巴拥有强大的盈利能力,另一方面,阿里巴巴也将面临着历史上最大的不确定性和投资风险。我不知道美国的投资者是否准备好了。

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