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【600426资金流向】中国信用风险增加(2014-08-09)

600426资金流向

600426资金流向——京沪高铁开通时间

  当前,经济水平呈现宏观强微观弱的格局,企业利润和现金流没有明显改善,导致企业信用风险居高不下。尽管监管部门已开始有序拆除可能发生违约事件的炸弹,通过降低杠杆率和风险隔离来减少系统性风险的爆发,缓冲对金融市场的影响,但我们预计市场波动性将再次上升。
  在宏观强微观弱的背景下,企业信用违约风险增大

  今年二季度以后,我国经济在宏观上出现明显反弹,但在微观和中观层面,行业增长的恢复和企业利润的提高相对有限。从宏观层面看,二季度GDP增速达到7.5%,7月份汇丰PMI指数达到51.7%。新订单、海外订单等需求水平指标均有所改善。我们认为,“稳增长”的动力主要来自于“定向降准”和再融资等宽松的货币政策。在这种情况下,“盘活制造业企业流动资金存量”政策带来了“加速存款”政策。不过,在中等水平上,由于产能过剩的压力,煤炭、钢铁和水泥价格仍处于低位。一方面,上半年工业企业销售收入增速仅为8.6%,利润增速仅为11.4%,均处于历史最低水平;另一方面,存货和应收账款增速高达12%左右,企业流动资金充足占用了很多。收入滞胀、高负债率和现金流下降无疑增加了信用违约的风险。以连续四个季度经营性现金流与债务比率衡量的债务偿还指数仅为15%左右,远低于2004年至2008年金融危机前40%的平均水平。
  在此背景下,信贷市场违约事件日益增多。除了江苏、浙江、温州等地区传统银行贷款坏账率大幅上升外,债市、影子银行信托和非标投资的违约风险也在不断加大。在信托领域,房地产、资源乃至基础设施信托项目的违约事件增多,如中诚信托年初和7月份的矿产项目,厦门信托4月份的1.6亿基础设施项目。债券市场上,3月份的超日债无法按时兑付,7月份金泰私募债3300万本息违约,银行间市场华通桥4亿短期融资,都是在最后一刻兑付。总之,信贷市场违约事件的发展大致呈现出从私募到公募,从民营企业到国有企业,从长期非标项目到短期标准化债券的发展路径。

600426资金流向——白银价格走势分析

  展望未来,微型企业的运营可能仍难乐观。由于需求下降带来的收入减少,存量债务利息支出僵化,应收账款、存货等流动资金占用导致企业经营活动现金流量减少,企业信用状况仍在恶化。就相对透明的债券市场而言,2014年前7个月,评级下调的比例明显上升。主评级发生变化的公司有196家,其中下调44家(包括珠海中孚、二中集团(德阳)及其母公司两次下调);主评级发生变化的公司有75家,其中负面45家。更值得关注的是,国企特别是央企的评级被下调了不少。在89家评级被下调(包括负面展望)的公司中,国有企业占58%。其中,中央国有企业14家。在被下调评级的44家公司中,有12家是中央国企,是去年同期的两倍。

  监管部门试图缓冲债务违约对市场的影响,有序进行“拆弹”
  随着企业信用风险的加大,监管部门开始采取有序措施,包括降低投资者杠杆率、降低刚性兑现预期、加大风险隔离机制等,来缓解违约事件的影响。

600426资金流向——财务报表综合分析

  监管机构采取了各种规则来降低投资杠杆率。如2014年5月中旬,中国证监会发布《关于调整部分回购质押券折价系数取值的通知》。自6月25日起,《通知》对质押库中评级为AA、评级展望为负面的信用债券,将贴现系数下调至0;中国证监会通过《公募基金运作管理办法》限制债券基金杠杆率;银监会加强了对农村合作金融机构资本业务的监管,根据监管评级限制其投资债券评级,限制杠杆率,限制使用。
  此外,监管部门还试图降低市场刚性兑现预期。地方政府融资项目开始逐步剥离政府信用,包括从制度上加快编制地方资产负债表,为未来推出市政债券做准备,探索更加透明规范的城市建设投融资机制,发放项目收入账单。银监会通过规范理财业务,降低刚性兑现预期。例如,35号文件中不允许银行信贷资金为理财产品提供担保和融资。

  同时,监管部门尝试建立隔离机制,防范金融市场的系统性风险。如35号文件规定,银行应加快设立财务管理处,以减少财务收入波动对银行其他业务的影响。我们明白,这些政策的目标如下:第一,也是最重要的,是降低金融体系的流动性风险。比如,从美国次贷危机的教训来看,当企业信用评级下调时,金融机构的杠杆行为会产生单向抛售,容易导致市场流动性枯竭,利率无序波动。2013年6月,中国银行间市场“钱荒”的成因也完全相同。其次,降低刚性投资机构的拆借利率,可以在一定程度上降低拆借前市场的流动性和风险最后,提高风险隔离度,可以在一定程度上防范金融体系的跨业务风险,降低纯粹风险即追求利益的道德风险行为。

600426资金流向——中兴通讯a股

  信贷市场的系统性风险仍然很低,但市场波动性可能加大
  那么,这次“拆弹”和信贷事件是否会加剧信贷市场崩盘的风险?在我国目前的非行政性债务融资方式中,更多的是寻求对我国市场的负面影响和缓冲。

  我们认为,尽管信贷事件有所增加,但企业债务展期的渠道仍然相对顺畅。受上半年宽松货币政策影响,各级信用债收益率明显下降,公司债发行加快。据统计,年初以来,每月净融资规模已达4100亿元,远高于2013年2670亿元的水平。与此同时,央行的“定向降准”和再融资、PSL操作,改善了银行体系的信贷状况。6月份,当月信贷规模达到1.1万亿元。随着存款的回笼,信贷的稳定扩张还是可以预期的。最后,即使是信托、委托等加强监管的影子银行业,也可能不会大幅萎缩,因为证券公司自营、基金子公司自营等新型信贷的融资渠道已经拓宽。其中,2013年证券公司资产管理委托资产规模为5.2万亿元,2014年上半年增加1.82万亿元,余额达到6.8万亿元。6月末基金子公司规模达到1.6万亿元,与3月末的1.38万亿元相比继续大幅增长。这些都减缓了现金流破裂的压力,降低了信用风险集中的风险。

  此外,行政干预和非市场因素也会缓冲和中和信贷事件的影响。目前,虽然创造现金流的能力较弱,但对于债务滚动,并不缺乏内外部资金的灵活性,如增加银行信贷额度、发行短期债券工具融资、在政府部门支持下收回应收账款等。以华通路桥短期融资为例,通过举债筹资和政府外部资源协调,最终实现本息兑现。此外,更为重要的是,虽然行业和经营相似,但不同企业债务之间的违约关联度非常低,这降低了一致性抛售交易导致市场“拥堵”的系统性风险。实质上,这仍在于国企和地方融资平台短期内调动财力的能力。对外担保和贷款承诺使国有企业债券和城市投资债券享有较低的“信用溢价”。
  不过,我们认为,市场并未反映出信贷风险上升的预期。目前,5年期AA公司债、城市投资债和政府债券的信用风险溢价约为250个基点,较年初下降100多个基点,处于历史低位。尽管监管部门的有序拆除可能会缓解对市场的冲击,但信贷市场的投资将不再平稳坎坷。请系好安全带。

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