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【600408股吧】成长股市值的“魔咒”(2014-09-06)

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  身边的一些朋友经常会问,某只股票的估值多少倍是合理的,估值的上下限是多少。其实,这些问题常常萦绕在我的脑海中,特别是近两年来,对上市公司基本面的研究越来越受到重视,所以我更多地思考如何估值。
  首先,我们需要弄清楚什么是估值。有人认为,价值评估实际上是对企业内在价值的评估,因此我们运用西方各种教科书中的价值评估模型和公式,试图准确地对企业进行合理的评估。其实,在我看来,估值与企业价值有关,但实际上,估值是用来指导我们的经营的。这种合理的估值实际上是股价在未来一定时期内能够达到的水平。是否真的“合理”还不清楚。所谓的存在才是合理的。如果长期达不到合理的估值,无论你的模型多么精致,论证多么严谨,估值都不“合理”。投资是为了赚钱,不是为了理论探讨,所以估值具有很强的灵活性和博弈性。有人说炒股是一种高智商的游戏,所以估值是游戏规则。每个市场的游戏规则都是不同的,所以要学习估值,我们需要观察市场,了解市场的好恶,而不是看书。

  影响估值的四大因素
  影响估值的因素很多。本文仅选取四个主要变量进行讨论:成长性、行业属性、市值规模和系统估值波动周期。在我看来,这四点基本涵盖了企业价值评估的核心考虑。

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  首先,增长。在彼得·林奇的成功投资中,林奇得出了一个著名的结论:如果任何公司的股票价格合理,市盈率将等于收入增长率。这个句子也可以用一个叫做peg的索引来表达。这样,如果一家公司未来三年保持30%的增长率,合理估值应该是30倍。当然,我们应该注意这样一个事实,即这个增长率至少应该持续三年。不管是真是假,我们都要有这样的期待。有些人可能不明白为什么假的是可以的?因为没人知道将来会发生什么。只要一个公司的行业和在行业中的地位得到逻辑上的支撑,就会有更广阔的发展空间。当公司规模还小的时候,市场自然会给它很高的溢价。不过,如果只是高增长昙花一现,市场不会关注,比如一次性销售、产品涨价(完全竞争性行业的周期性扰动)、原材料成本下降、控制成本等等。这些因素推动的高增长很难给估值带来灵活性。

  二是产业属性。不难发现,不同行业的企业之间存在较大的估值差距。比如,科技、消费升级等符合时代潮流的产业,其估值普遍高于整体市场,因为市场认为这些产业在未来几年甚至几十年内将有广阔的发展空间,也将得到政策支持。估值的底部基本上是一些成熟的传统行业,甚至是一些衰落的行业。这些行业未来缺乏继续增长的空间,或者市场正在逐步萎缩。再加上劳动力、汇率、环保等成本的不断上升,行业内企业的赚钱难度越来越大。有了这样的预期,估值难免会有压力。当然,传统产业中也有成长性较好的企业,但在同等情况下,其估值水平和估值弹性明显低于新兴产业。比如,一家预计未来三年实现30%利润增长的传统行业公司,其估值可能只有25-20倍甚至更低,而且随着时间的推移,会有向下的压力。而另一家预计未来三年实现30%利润增长的软件公司,其估值很容易达到40倍甚至更高。因此,在考虑成长性的基础上,还要考虑行业属性,这样公司的估值才能更准确。
  三是市值规模。市值规模与估值之间没有很强的相关性。这只是一个数量级的概念。有时,一家公司的价值在很大程度上取决于市场对它的看法。就像生活一样,青春期的孩子会有很多激情和梦想,但他们仍然处于头脑发热的阶段。当他们年轻的时候,他们为自己的事业努力工作,努力实现自己的个人价值。当他们老了,他们开始思考如何养老送终,健康长寿。作为上市公司,当其总市值低于15亿元(青年)时,在市场繁忙时容易变得活跃,其估值弹性较大。市场主要考虑未来会有多大的空间,就像一个孩子成长的憧憬,并不过分怀疑其估值是否透支了未来;当其市值在15亿元到150亿元(年财富)之间的利强时期,市场主要根据其成长性和行业属性来评估其价值。一个上市公司要想达到100亿市值的大关,就必须做出实实在在的成绩,这大概相当于一个人生的成功事业。当其市值超过200亿(进入老年期)时,各种挑战开始接踵而至,就像老年人的健康风险开始增加一样,企业规模过大或基数过大后,也可能面临经营风险的威胁,增长速度将放缓。

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  500亿估值诅咒
  未来三年的增长是估值的重要支撑。一旦市场预期公司未来利润增速将放缓,估值下降的压力将相当大。市场对经历了几年高速增长的企业非常敏感。它将不再像对小公司那样容忍业绩增长不佳的小公司的高估值(因为它对未来有预期)。相反,它将被无情地扼杀。只要业绩稍不符合预期,甚至完全符合预期,其估值就会继续高速增长,其估值也会遭遇莫名的变化这就是成长股的周期。最终,只有少数公司在估值泡沫被消化后才能实现稳定增长。股价在低估值的基础上再度上涨,市值已超过500亿,成为真正的大盘蓝筹股。令人惊讶的是,这样的公司就像一些旧的生日。以往的成长股大多会在150亿至400亿的市值区间遭遇瓶颈,难以克服。总之,小市值对估值有拉动作用,适度市值主要取决于增长的张力,过高市值对估值有压力。

  最后是系统波动周期。以上三点仅为单只股票估值,不考虑其他股票。在股票市场上,其他股票的走势会影响你的股票。如果市场整体估值偏高,多数个股的估值也可能处于历史高位,反之亦然。因此,在对手中股票进行估值时,也要考虑市场整体估值。当市场处于高位时,可能找不到PE低于20倍的股票,所以我们可以找到PE低于25倍或30倍的股票,一些行业可以进一步放松。当然,为了规避系统性风险,我们也可以在认为股市估值处于高位时套现部分资金,观望,待股市回调后再补足。然而,这并不像我们想象的那么简单。一是准市场难以判断。市场一旦做空,就会影响心态,可能会犯错。其次,如果是成长股,也有希望取胜,因此如何操作取决于个人制度和选股能力。

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  对于系统估值而言,还有一个值得考虑的重要问题,即估值的稳定性和波动频率。客观地说,近年来小盘股估值总体上并不稳定,但波动频率较快,处于动态均衡状态。比如2009年下半年到2010年,市场行情非常高,大家都认为风险非常大。事实上,如果从长远来看,从2013年下半年到今年上半年,估值水平与当时差不多。也就是说,从长期来看,小盘股的系统估值还是非常稳定的,没有大起大落。价格昂贵时会有一些调整,但都是暂时的。它们很快就会复苏,小盘股的惊人估值不会与大型蓝筹股挂钩。相反,整天宣扬这些观点的大盘股投资者,正在忍受长达七八年的估值下跌趋势。所以我有这样一个想法:股市不可怕,可怕的是跌了之后又涨回来。
  如今,几倍于私募股权的银行股仍在原地踏步。所谓“严重低估价值”,实际上似乎已经变成了“合理估值”。According to the definition at the beginning of this article, being able to be at a certain valuation level in a certain period of time can be regarded as reasonable valuation, because valuation is used for operation, and the reasonable 15 times PE among bank stock investors does not know how many years it has not met.Of course, someone might say, “you frog in the well, sooner or later you will regret what you think now!Bull market will come sooner or later Yes, I believe the bull market will come sooner or later, but when will it be?It’s seven or eight years now.What does 10 years mean?It means that a primary school student becomes a college student or even a university graduate.Why is the stock market crash caused by the financial crisis in 1929 still fresh in our memory?Because the Great Depression depressed the stock market for a quarter of a century!For a generation.Such a long time is enough to bury the confidence of the strongest investors.It’s conceivable how bad the reputation of the stock market is.It’s a bloody gambling house.Back to the current A-share market, the stock market has been depressed for such a long time.Even if the bull market really comes, we need to reflect on it.There is nothing to be complacent about.You know, time is the most expensive cost.

  Having said that, let’s talk about the future of small cap stocks.Some people say that, regardless of the current situation of small cap stocks, it will be a matter of time before they can integrate with the valuation of large cap companies.Let’s look at the Hong Kong market.In fact, any market for growth stocks will give a premium, but the premium is different.If it’s really in line, what will happen if the small company with 40% revenue growth in the next three to five years gives 15 times PE?If the play of small cap stocks is really changed, it will definitely make us hungry for several years, just three years.For example, under normal circumstances, the 40% yield growth rate corresponds to 40 times PE, assuming that the stock price does not rise and is digested by performance growth, then 40 / (1 + 40%) / (1 + 40%) / (1 + 40%) = 14.58, after three years of digestion, everything will be as usual, and that is the worst case.(the author is a senior value investor and a famous snowball blogger)

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