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【600217股吧】流动性决定A股趋势未变(2015-04-28)

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本轮A股上涨是流动性+政策红利推动的结构性牛市,而非实体经济的利好结果。因此,我们需要从流动性的角度来判断本轮A股牛市的走势和节奏。目前,央行的货币政策主导着流动性释放的总闸门,可以说决定了a股的走势;而中国证监会等三委的政策则主导着流入股市的流动性总量,可以说决定了节奏a股的波动性。让我们从流动性的数量开始。去年以来,央行多次实施宽松政策:11月21日下调利率:存款基准利率下调0.25%至2.75%;
MLF公司:12月17日3500亿;

MLF公司:1月21日2695亿;
2月4日,下调存款准备金率,释放约6650亿流动性;

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2月28日降息:贷款基准利率下调0.25%至5.35%;

MLF将于3月17日继续,增加4500-6000亿元;
April 19 standard reduction: one percentage point reduction, releasing about 1.5 trillion yuan of liquidity

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1、 What is the purpose of central bank easing?
The purpose of the central bank’s easing is to make up the gap of the basic money supply and reduce the cost of entity financing.The central bank has repeatedly stressed that it is implementing a “neutral monetary policy” at present.The important reason is that with the decrease of foreign exchange, there is a gap in the base money supply, because foreign exchange accounts for more than 90% of the base money supply.

From the perspective of interest rate, we can find that (private interest rate and inter-bank interest rate) did not fall but rose before the second interest rate cut on March 1, and only after the second rate cut on April 19 did the interest rate begin to decline.What’s more important is that funds are entering the capital market instead of entering the real economy.As can be seen from the total scale of social financing and new RMB loans shown in the figure below, bank credit is still decreasing after the second quasi credit.

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The reasons can be summed up in two aspects: enterprises are not willing to borrow; banks are not willing to lend.It is simply estimated that the average sales profit rate of enterprises is about 5.5%, and the actual loan interest rate after the interest rate reduction is about 5.8% (calculated by 10% floating of banks).The capital cost higher than their own sales profit is not borne by enterprises, especially small and medium-sized enterprises.Commercial banks are not willing to loan at the benchmark interest rate of 2.5%, The interest rate of loans to enterprises is about 5.8%, and the interest margin is about 3%; while the interest rate of loans to securities companies is more than 7%, and the interest margin is more than 4.5%, which is almost risk-free.Commercial banks are naturally reluctant to lend to entity enterprises, especially small and micro enterprises with high risk.同样,这也就造成在现有的间接融资体制下,央行释放的流动性越多,就会有越多的资金进入股市,而股市越利好,越吸引更多的资金进入股市的循环逻辑。 从这轮A股开始上涨的2014年6月、到爆发上涨的11月再到小幅调整2015年2月,其波动节奏和融资买入额几乎是完全一致的。
同样的逻辑,我们可以用来推导后期可能出现调整的时点。 比如4月17日证监会再次打击融资业务、自律阻止发展融券业务,本应对流动性压制进而产生A股调整,然而为央行降准释放的流动性所对冲,最终市场经过小幅调整后再次上涨。

二、央行下一步如何走?

央行释放流动性的目的在于:弥补外汇占款降低所带来的基础货币供应缺口、降低市场利率。 根据当前两次降准及MLF所释放的流动性计算,总计在2.4万亿左右,和2014年相当,基本符合2015年全年M212%略微低于2014年13%的目标。 那么除非外汇占款出现连续、大幅负值的情况,央行应当不会再次降准。 如果利率下行仍然迟滞,央行更大的可能是再次降息。 而根据现在利率下行的趋势和央行货币政策传导的时间推算,降息更大可能是出现在5月前后。
除此以外,证监会关于券商融资业务的规范、银监会关于银行理财资金入市的规定、保监会关于保险资金入市的指引都会改变资金流入股市的变化,从而改变股市波动的节奏。 从2月到4月连续出台的证监会举措来看,决策层并未要打压股市,而是让有过热迹象的股市变为“稳牛”,促进融券业务和遏制融资业务,是用市场机制来

调整过热的股市,而非简单打压,目的在于让牛市更稳、更持久。 融券能从机制上做空,但实际产生效果恐怕还需要相当时间和配套制度落实(比如扩大融券标的范围)等,没改好前难以直接打压股市。 遏制融资业务场外配资和伞形信托,在2月那轮政策中就已经有涉及,结果是股指恐慌性下跌后继续上涨,融资买入额下跌后又再次上扬。 这次的主要目标是堵住从银行以配资信托形式入股市的资金来源(这是当前融资主流),但券商自己发的理财融资来源并未限制,且银行未必不能在今后找到绕过政策监管的渠道,但这一来一回融资入市的时间就要拉长,冲入股市的资金就要就由现在的迅猛洪水变成了细水长流。 股市上涨越迅猛、积累潜在风险越大,以证监会为主的三会出台抑制暴涨暴跌的举措就会越频繁,调整的契机就会日益临近。
三、宽松会何时结束?

然而是否央行就会一直释放流动性呢? 我们以为至少有几个要素会导致央行考虑结束流动性释放:
第一,注册制开启。 注册制成为2015年证监会的主要工作,预期可能在2015年底或2016年初启动。 如果确实如此,直接融资成为可能,央行就没有必要再次通过商业银行的间接融资渠道来给实体帮助。

第二,经济见底。 现在市场普遍预期二季度经济企稳,三四季度有所回升。 然而现在很多迹象显示经济下行压力仍在加大。 但如果确实企稳,央行反而不必继续压低市场利率、扶持实体经济。
银行信贷增速短期内难以大幅提高。原油价格虽有平均底部,但绝对底部不易判断,年内仍可能探出低点。2015年甚至2016年,通货紧缩压力难以终结,通胀压力难以上升。

总的来说,央行流动性释放的趋势至少在2015年不会改变。仅从时点和区间的变量来看,2015年前a股的上涨趋势将难以改变。股市上涨越快,潜在风险累积越大,证监会抑制大涨大跌的措施就越频繁,调整机会也就越近。

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