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600127股吧_A股市场估值整体偏高(2015-10-21)

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600127股吧——中国白银交易

  自6月中旬股市暴跌以来,上市公司纷纷增持股票,与6月前的减持趋势形成鲜明对比。这一现象与经典的托宾Q理论是一致的。然而,本文对近年来A股市场的股东行为和投资行为进行了追溯,发现这种并购行为并不正常。
  托宾的Q值是多少?

  托宾Q值是美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者托宾提出的一种评价上市公司价值的指标。它在判断上市公司内在价值、分析股东行为等方面有着重要的应用。
  Q值是上市公司市值与资产重置成本之比。在计算这一比率时,我们将公司视为一个整体,包括负债,而不仅仅是股本。由于流通股和非流通股的价值不同,我们分别对其进行了计量。此时,公司市值=期末流通股市值+非流通股股数、每股净资产+负债。重置成本由总资产代替。

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  如果托宾的Q值大于1,说明公司创造的价值大于投入资产的成本,是“财富创造者”;反之,如果Q值小于1,说明公司是“财富缩水者”。随着股价的上涨,托宾Q值不断上升,这说明投资者对公司未来发展持乐观态度,愿意以高于公司资产价格的价格购买公司股票,并认为公司未来有较好的成长性。

  从公司价值的角度看,托宾Q值的实质是金融资产与产业资产之间的一般均衡。当Q值大于1时,意味着企业价值被高估,企业更愿意减持金融资产或发行股票进行融资,对新设备的投资也会增加,从而导致产出的增加,资本将从金融市场流向产业链当Q值小于1时,意味着企业价值被低估。此时,企业更愿意回购股票,投资理财产品。
  在A股市场,由于市场普遍存在增长预期,因此溢价应该是普遍的。因此,Q值的平衡点通常大于1。但由于不同行业、不同市场价值的企业增长预期不同,Q值的均衡点也会有所不同(见表1)

600127股吧——投资理财产品

  以2015年10月14日为例,当日整个市场整体Q值为1.086,其中日用消费、信息技术、医疗保健行业整体Q值为2倍以上。相比之下,金融和能源行业的Q值不到两倍。在金融、能源等行业,有许多规模大、市值高的大型国有企业。企业和产业规模成熟稳定,增长空间有限,未来增长不如新兴产业,Q值偏低在意料之中。
  此外,金融和能源行业的资本结构对Q值也有影响。能源行业的固定资产较高,而金融行业的资产负债具有特殊的含义。以银行为例,资产包括吸收的贷款金额,负债包括大量存款。资产负债的特殊性使得金融业的Q值与其他行业失去了一定的可比性。此外,金融股在a股市场的权重也很高。为了不影响对A股市场整体规律的分析,以下分析将其排除在外。

  主板创业板

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  Q值边界反差大
  确定Q值的边界和合理位置,有助于投资者判断市场的发展阶段,解释股东的行为。本文利用2007年以后上证指数的极值和特殊值数据来度量Q值的边界(见表2)

  2007年10月和2015年6月,上证指数达到两个高点时,上证非金融类股票市场的整体Q值在1.6至1.7之间,仅比2008年10月上证指数最低点的Q值高出60%。从这个角度看,与指数的剧烈波动相比,上海非金融类股票市场Q值的变化相当稳定。深市主板Q值区间略大于沪市,但顶部最高Q值小于2.1,说明深市主板企业估值并未随指数大幅波动。

  相比之下,中小板和创业板的Q值区间较大,上界较高。在本轮牛市的高峰期,6月12日,创业板市场的Q值达到5.2,是2012年底的5倍。
  一方面反映出主板二级市场的估值水平与行业估值没有太大偏离;另一方面也与主板股票的资本结构有关。主板资本结构的显著特点是沪深主板市场整体资产负债率高达61.9%。相对而言,创业板公司的平均资产负债率仅为35.75%。由于负债市值相对稳定,二级市场波动对主板市值的影响减小,Q值波动也减小。

  除负债率外,限制性股票也是影响Q值计算结果的重要因素。根据Q值的计算规则,非流通股的价值主要取决于资产净值,不受二级市场股票市场价格变化的影响,从而降低了Q值变化的敏感性。
  考虑到未来限售股解禁的情况,表4给出了股票市场全流通假设下的Q值边界。忽略限售股流通对股价的影响,在股票全流通的情况下,主板Q值上限达到3.1,创业板Q值上限和下限分别为8.0和1.9。根据格伦的“Tobin Q边界,一个判断A股和香港股票底部的好指标”的计算,香港股票市场的托宾Q值的上限和下限分别是2.6倍和1.7倍。相比之下,A股市场Q值波动较大,情绪化严重,二级市场高估特征十分明显。

  A股公司持股增减
  偏离Q值

  一般认为,由于信息不对称,产业资本对企业价值偏离更为敏感。根据托宾的Q理论,当Q值较高时,企业价值被高估,企业的金融资产就会减少,资本从资本市场流入工业市场。相反,当Q值较低时,企业认为公司价值被低估。此时将通过增持股份或回购股份来增加金融市场的资本金,从而保持资本市场与产业市场的平衡。然而,通过对近几年A股市场增减变动情况的统计,我们发现A股市场大股东增减变动情况与托宾Q理论所描述的情况相差甚远(见表5)
  从2007年以来a股三级大涨、三级大跌、一级平仓的统计来看,仅在今年6月下旬开盘的大跌行情中,上市公司增持的数量和金额明显超过减持。其中,鼓励大股东和上市公司董事、监事增持的政策贡献很大。相反,在其他时期,减持的频率明显高于增持的频率。在2007年10月下旬开始的一年暴跌行情中,减持事件是增持事件的两倍,减持金额高达四倍。托宾Q值理论在A股市场的应用似乎受到了一定的挑战。

  客观上,上市公司大规模减持与我国资本市场的特殊情况有关。一方面,上市公司高管和大股东持有的限售股逐步分批解禁,这将导致部分股东在时机成熟时需要套现。而这种套现似乎与公司估值关系不大,是否解禁成为最重要的考虑因素。另一方面,2005年开始的股权分置改革也加快了国有股的转让、减持和流通进程,上市公司减持事件增多。
  除了客观因素外,A股市场长期大规模减持也反映出产业资本对二级股市估值的悲观情绪。总体而言,A股市场长期处于高市盈率、高估值状态。即使指数处于低点,市盈率也高于香港恒生指数(见表6)。过高的溢价使市场和产业资本对股市下行边界失去了客观判断,熊市周期过长也使不少产业资本对股市失去信心,甚至处于低位。

  随着股权分置改革的完成和市场估值的理性回归,企业增持减持行为必然更加理性。理论上,企业持股行为的增减反映了产业资本对二级市场估值的反应,产业资本的行为能够更好地预测二级市场股票的走势。但也有条件。A股市场的差异恰恰说明相关条件的缺失。
  A股公司投资变动情况

  Q值不受影响
  A股市场上市公司的非理性决策也可以从Q值与企业投资的关系来观察。托宾的Q理论认为,当Q1增加时,企业的市场价值大于其重置成本,企业通过发行股票的低成本融资购买新设备是有利可图的。此时,企业将加大投入;当Q1萎缩时,企业的市值小于其重置成本,企业通过并购直接获取资金更为有效,对资金的需求减少。

  为了验证Q值对A股市场上市公司投资行为影响理论的有效性,我们选取上证指数自2007年以来的单向上涨、下跌和交叉的时间区间来衡量整个市场的投资变化,区间长度为一年。固定资产的期间变动价值近似代替投资金额。
  历史数据显示,A股市场上市公司投资需求与二级市场涨跌不存在相关性(见表7)。即使在单边下滑的情况下,投资支出仍在继续增加。在2014年7月至2015年6月的牛市中,指数翻了一番,但固定资产投资仅增长了10.43%,远不及熊市。

  在一定程度上,Q值失灵的投资行为是a股市场Q值整体偏高的结果。A股市场整体Q值长期大于1,二级市场估值较高,无论市场行情如何,新股发行都能获得很好的溢价,以新股的融资量进行投资是有利可图的。在这种情况下,企业的投资决策将更加依赖于企业的实际需求,在时间点的控制下,对Q值的依赖性将降低。
  另一方面,我国上市公司的融资渠道并不完全依赖于股票融资。对符合条件的国有企业、高新技术企业和特定行业企业,政府给予一定的财政补贴。此时,二级市场的股价波动将不再对企业的投资决策产生影响。

  结合我国上市公司增持、减持和投资情况,我国上市公司的股权变动和投资行为不合理。在过去的A股市场中,减持占据了大部分时间,这与Q值的变化无关。低持减持后,企业将获得的资金用于产业投资,进一步加剧了金融资本与产业资本的失衡。当股市下跌,Q值接近下限临界点时,上市公司理性的做法是增持股票,保持金融资本与产业资本的平衡,减少投资,以并购替代,从而降低投资成本。
  Q值边界的历史经验可以帮助我们判断市场的位置,对二级市场的投资具有指导意义。当Q值接近上限时,产业资本减少加速,股票见顶信号明显。相反,Q值的底部和产业资本的增加是股市反转的重要信号。

  在现有的A股市场上,托宾的Q理论在解释公司行为方面有很大的局限性,但随着市场和公司行为的日趋理性以及公司投资效率的提高,上市公司持股行为的增减,将真实反映产业资本估值意图,更好地预测市场走势。

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