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「002234股」解码A股首例成功市场化敌意收购案(2018-06-29)


002234股——道琼斯指数走势图

  近年来,A股市场上发生了几起恶意收购事件,但由于种种原因,均未成功收购,利用要约收购方式夺取上市公司控制权的交易也极为罕见。浙江民投发起的27亿收购要约为何成功,最终成为St生化的所有者?
  在收购战正式落地一个月后,证券时报记者采访了有着多年并购经验、深度参与收购的人士,还原了这一经典教科书式的要约收购案例,希望上市公司、收购方、反收购方和中小投资者都能做到从中吸取教训。

002234股

  光阴似箭,st生化股权之争已经过去一年。
  就在上个月,St生化股份有限公司新成立的董事会一致通过来自浙江闽头的陈赓担任公司第七届董事会主席,标志着中国首例市场化敌意收购案正式成功落地。

002234股——华闻传媒股吧

  近年来,A股市场发生了几起恶意收购事件。然而,无论是万宝之争还是爱建之争,都因种种原因未能成功。也有罕见的交易中,要约收购被用来夺取控制权。浙江民投发起的27亿收购要约为何成功,最终成为St生化的所有者?

  除了股权分散、上市公司治理问题等因素外,中小投资者的选择也起着关键作用。在此之前,投资服务中心还指出,中小投资者在争夺St生化控股权的过程中,积极行使权利,自主选择,这对本次要约收购的成功起到了非常重要的作用,成为中小股东参与公司治理和决策最多的典型案例。
  在收购战正式结束一个月后,证券时报记者采访了长城证券收购部总经理殷中宇,他有着多年的并购经验,对此次收购有着深入的参与。他还原了收购要约的跌宕起伏,不仅包括收购方浙江民投的表现,也包括守势方的各种反敌意收购措施。

002234股——李西廷

  时间回到一年前的2017年6月21日中午。经过三天的紧张准备,一套完整的要约收购报告文件同时送达上市公司、深交所和山西证监局,标志着围绕St生化的股权争夺战正式开始。
  St生化的过去和现在

  谈到此次要约收购的原因,浙江民投和众多中小投资者认为,st生化虽然拥有罕见的血液制品牌照,但并没有充分利用上市公司良好的资本运作平台,错过了血液制品行业从“乱”到“治”的快速有序发展的黄金窗口期。因此,浙江民投希望通过市场化手段获得st生化的控制权,从而完善上市公司的治理,实现其应有的市场价值。

002234股——600293

  据披露,浙江民投成立于2015年4月,由浙江省多家民营龙头企业共同发起成立,实收注册资本50亿元。本次要约收购人为浙江民投天虹(有限合伙),浙江民投的子公司。
  在恢复双方战火之前,有必要先介绍一下主角st st生化(振兴生化),这家公司利润封顶十年,因官司缠身、失信而在a股广受关注。从历史沿革来看,1996年在深交所上市的振兴生化原名三九生化。当时控股股东为三九制药,实际控制人为三九集团。2005年4月,振兴集团与三九制药签订了《国有法人股转让协议》,三九制药转让了三九生化29.11%的股权。前者是山西省以煤、电、铝为联合生产项目、多元化经营的大型民营企业集团,由石氏家族牵头。两个月后的2005年6月,振兴集团将其持有的价值2亿余元的振兴电力工业65.2%股权注入上市公司。同时置换三九生化持有的309集团部分应收账款和昆明白马90%股权。至2007年9月,双方股权转让方获得中国证监会批准,振兴集团正式成为上市公司控股股东。

  2008年,振兴集团控股的几座煤矿被关停,2009年,振兴电力工业因环保问题停产。振兴集团承诺准备向St生化股改上市公司注入煤、电、铝资产。到2015年,振兴电力行业每年亏损上千万元,累计资产减值超过1.6亿元。在此期间,为清偿振兴集团对上市公司的债务,2012年,振兴集团将久未解决的金星酒店“倒锅”给了上市公司。而这两项资产构成了对上市公司业绩的拖累。

  上述情况引起了St生化中小股东的不满,但更让他们不安的是,St生化因连续多年亏损,于2007年被暂停上市。虽然2008年公司恢复盈利,但中小股东的投诉和几封监管函件,振兴集团一直以“历史遗留问题”为由推迟复牌,持续了6年。
  注入两项“不良”资产后,为帮助st生化恢复上市,振兴集团修改了2012年股改承诺:回购振兴电力工业等亏损资产。2013年1月,St生化股权分置改革完成,下月回归a股。然而,大股东多年来未能履行股改承诺,再次引发投资者的不满。他们试图通过修改公司章程稳定控制权的尝试,连续两次被股东大会否决,上市公司试图向振兴集团增持股份的方案也被高票否决。直到2017年,在接手10多亿债务的“盟友”深圳信达的帮助下,振兴集团才得以将两项资产退出上市公司。

  st生化之所以能经得起“跌宕起伏”,主要是因为其拥有优质资产广东双林,浙江民投27亿元收购天虹。在振兴集团煤、电、铝行业持续下滑的同时,广东省双林市的血液制品行业却能突围而出。血液蛋白的市场价格从100元飙升至400元。2008年,公司医药行业收入突破4.5亿元,远远超过同行。当时,它有可能成为行业领导者。此外,广东双林多年来对上市公司收入贡献率超过99%。2017年,St生化给上市公司股东的净利润为3830.79万元,广东双林同年净利润为1.17亿元。
  多年来,由于振兴集团债务纠纷难以解决,股改承诺难以兑现,以及后续出现的违规对外担保等一系列问题,St生化一直戴着“St”的帽子。此外,该公司已被监管部门处罚十余次,并被立案检查一次。受各种不利因素制约,近十年来St生化没有机会利用证券市场进行资本运作和引进外部资源,与行业第一梯队的差距越来越明显。

  以上种种都预示着浙江民投随后的介入和收购。
  停牌重组与要约收购

  为浙电走出一步又一步的外部风险提供了一个很好的时机:为St民投走出了一个走出困境的好时机。
  殷中宇认为,随着市场环境和调控政策的变化,要约收购已成为部分资本在争夺股权中攻城略地的新利器。特别是在价值发现的环境下,要约收购甚至在一定程度上起到了价值发现的作用。

  实施起来并不容易。去年6月,浙江民投同时向三方提交全套报告后,为确保股价不发生变化,上市公司以重大事项未公告为由,向深交所申请午间停牌。
  根据浙江民投准备的报告,天虹计划以36元/股的价格收购公司27.49%的股权。由于浙江民投和浙江民投实业有限公司目前持有St生化2.51%的股份,因此在要约收购期满后,浙江民投天虹及其一致行动人将持有St生化高达29.99%的股份。本次拟取得上市公司控制权,预计总成本约27亿元。

  当时St生化二级市场股价仅为30.93元/股,溢价率为16.4%。占公司总股本的22.61%。
  然而,让浙江民投没想到的是,当时St生化的控股股东振兴集团也在使用停牌,停牌时间为3个月。

  2017年6月23日是报告提交后的第三天。浙江民投有点着急。本应于两天前披露的要约收购报告摘要尚未公布。不过,记者致电上市公司相关人员均无人接听。
  从浙江民投的角度来看,根据《上市公司信息披露管理办法》的规定,上市公司应当立即披露“可能对上市公司证券及其衍生产品交易价格产生较大影响的重大事项,投资者还不知道他们的情况。当时,St生化“暂扣”了要约收购报告书摘要,涉嫌违反这一规定。

  考虑到要约收购报告全文已同时报送证券交易所和山西证监局,浙江民投联合中介机构立即向监管部门报告了上市公司拒绝履行信息披露义务的情况。
  “我们可能会对上市公司的停牌做出判断。”殷中宇向证券时报记者回忆。

  事实上,大股东的反击不仅仅是“停牌通知”。6月28日,临时停牌期满。虽然st生化公布了要约收购报告摘要,但也发布了《关于暂停重大资产重组的公告》,称6月21日停牌的原因实际上是筹划重大资产重组。在筹划重大资产重组后,收到浙江民投的要约收购报告,宣布继续停牌。
  根据《上市公司收购管理办法》的规定,上市公司收到要约后,不得筹划重组等相关事项。从浙江民投的角度来看,St生化实际上与大股东存在时差,并将收购人为避免在交易时间公告要约收购而导致股价波动而提出的临时停牌“认定”为重大资产重组保密难度较大的停牌。

  虽然此举吸引了深交所的询价,但凭借掌握新派渠道的优势,大股东能够阻挡来自浙江闽投的第一波进攻。
  浙江闽头曲线“声音”

  根据国内上市公司信息披露的“惯例”,需要披露的文件应先提交董事会,再由公司秘书披露。浙江民投意识到,如果上市公司继续垄断信息披露渠道,仍将处于被动地位。
  事实上,浙江民投第一次回复深交所询价函时,由于当时与上市公司沟通不畅,已经被推到了不能及时履行信息披露义务的不利境地。

  殷中宇表示,一方面中小投资者无法及时了解收购真相,另一方面,浙江民投无法在上市公司公告前通过媒体等渠道“提前发声”,这导致许多投资者误认为浙江民投难以回复交易所的询价,影响了收购方的市场形象。
  为维护自身权益,获得合法的话语权渠道,浙江民投天虹作为关联方,在浙江民投股东的前提下,通过深交所“股东营业区”向深交所申请披露相关公告而浙江民投实业已持有St生化总股本的2.51%。

  去年7月4日,上市公司拒绝发布《浙江民投关于本所询价函的复函公告》后,深交所核准了浙江民投浙天虹的申请,这也是深交所“股东营业区”开放以来首次以关联方身份发布的公告。通过这一点,浙江民投获得了自己的信息披露渠道。
  去年7月7日,浙江民投天虹披露了对询价函的回复。随后,St生化大股东以“举报信”回应。举报函认为,由于浙江民投天虹通过深交所“股东营业区”发布公告,推断其持有st生化股份,但在要约收购公告中未提示,属于隐瞒持股。

  根据《上市公司收购管理办法》的规定,收购人包括一致行动人。更重要的是,浙江民投天虹之所以能够做出这样的公告,是因为上市公司拒绝公告。值得注意的是,该函是由上市公司信息披露直通车发布的,未经深交所预审。很快,这封信发布后仅半小时,就被移走了。
  在随后的新闻发布会上,深交所明确了事发原因,指出上市公司无合理理由拒绝代表买方提交相关公告,协助买方履行披露义务。深交所相关负责人同时表示,近年来,上市公司未充分配合股东履行信息披露义务,严重损害了投资者的知情权。深交所于2016年12月开通的“股东业务专区”为股东权益变动的披露提供了第二个渠道。

  白衣骑士帮助振兴集团
  2017年8月17日,St生化公告称,重组对象为山西康宝,但公司同时公告,决定终止与山西康宝相关的重组事项。同时,确定了重组的靶点。

  因此,深交所随即发出询价函,直接要求st生化“对2017年6月28日进入重组停牌程序的审慎性和筹划重组事项的真实性进行重新评估”,并提示“如果重组标的在重大资产重组停牌期间,应当披露计划,自进入重大资产重组程序之日起累计停牌前三个月复牌”。
  一个月后的9月21日,St生化宣布终止重组,并将复牌。然而,长期停牌给浙江民投带来了压力。一方面,2017年6月29日,浙江民投以5.39亿元的存款进入中登公司指定的结算账户,每天都损失高额利息。另一方面,出于合规考虑,剩下的21亿元也不能轻易使用。

  而且,在复牌前一周,振兴集团递交了一份请愿书,要求让情况更加复杂。根据9月13日上市公司公告,振兴集团已将浙江民投天虹及上市公司诉至山西省高院,要求浙江民投天虹停止要约收购并赔偿其损失1.57亿元。上市公司有过错的,还应当承担连带赔偿责任。本诉状不仅认定St生化第四股东天津宏汉系浙江民投天虹的关联方,从而“判断”浙江民投的信息披露存在重大遗漏和虚假记载;而且,由于浙江民投股权结构复杂,且存在私募股权基金,外界认为其“可能”涉及外部融资。这一行为几乎使要约收购的发展形成障碍。
  同年10月11日,深交所就诉讼事项发出关注函,要求浙江民投天虹对诉讼事项情况进行说明。对此,浙江民投的财务顾问和法律顾问分别对浙江民投的收购主体资格提出了明确意见:“除非有关人民法院作出具有法律效力的判决或者裁定,认定收购人的违法行为,原告人提出的诉讼理由不构成对本次要约收购的实质性法律障碍”,并对诉讼中提及的有关质疑逐一予以否认。

  最后,去年11月1日,投标报价报告主体公布,投标报价正式进入33天窗口期。

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