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002190股_年初说好的“美股崩盘、A股崛起”呢?买啥才能心安(2018-07-20)

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  2018年初,有观点认为“美股下跌风险较大,a股走势较为乐观”。但现在半年多过去了,为什么恰恰相反呢?在去杠杆化的背景下,未来A股市场谁能胜出?
  A股与美股走势分化是一种长期现象

  海通证券的荀玉根在最新研究报告中表示,今年年初,投资者认为美股在过去18年中下跌的风险较大,而他们对a股较为乐观。然而,今天,美股继续上涨,而a股下跌。事实上,A股与美股的趋势分化实际上是一种长期现象。
  海通证券指出,今年以来,中美股市走势出现分歧。截至2018年7月18日,美国纳斯达克指数、标准普尔500指数和道琼斯工业指数三大股指累计增长率分别为12%、4%和1%。相比之下,今年上证综指、沪深300指数和万德泉a股分别下跌16%、15%和17%,而a股下跌,美股上涨。

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  不过,A股美股指数走势分化与基本面无关。从GDP来看,近十年来中国实际GDP年均增长率为11%,远高于美国2%的增速;a股全部净利润年增长率为8%,远高于1%的美股。我们认为,a股业绩不佳的原因在于其没有享受到与基本面相匹配的估值。

  2008年以来,纳斯达克指数、标准普尔500指数和道琼斯工业指数的平均市盈率(TTM,times,下同)分别为30、18和16。上证综指、沪深300指数和万达A的市盈率仅为16、15和20。代表海外上市中国股票的摩根士丹利资本国际海外中国指数的市盈率为43。可以看出,A股基本面良好并没有给予高溢价。
  海通证券认为,事实上,A股与美股的趋势分化其实是一种长期现象,主要是由于A股制度存在问题。

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  A股制度的第一个问题:上市公司优胜劣汰
  海通证券表示,部分蓝筹股无法在a股上市。2008年金融危机以来,摩根士丹利资本国际海外中国指数的涨幅远大于A股指数。很多企业之所以能去美股上市,主要是因为我们认为,上市的标准和很多创新型企业不同。

  更为严格的上市制度导致A股市值和盈利行业结构的扭曲。美国科技股和消费股的市值占市值的72%和利润的60%,远高于A股的35%和14%。代表新经济的企业,如阿里巴巴、百度、京东、携程等,由于前期亏损,无法在a股上市。

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  如今,这些公司已成为各自领域的龙头企业。其股票总市值分别为3.2万亿元、6200亿元、3600亿元和1600亿元,高于沪深300的第40只重仓股。如果这些龙头企业在a股上市,沪深300指数的行业结构将更加合理。
  除了a股的蓝筹股外,现有业绩不佳的个股大多无法从a股退市,这也降低了a股的整体质量。由于退市制度不完善,大部分表现不佳的股票无法从a股退市。

  比较中美两国股票的退市数量,近5年来,美国股票平均退市率为6.3%,a股平均退市率为0.3%。

  因此,受美股市场化退市机制影响,a股低交易股数量从2005年的219只增加到2017年的840只,而2005年的568只增加到2017年的320只。不完善的退市制度使得A股市场人才济济,降低了资源配置效率。
  A股制度第二个问题:机构投资者比例偏低

  A股机构投资者比例较低,权重股不享受溢价。近十年来,美股的上涨主要是由权重股的崛起推动的,而A股则不是。尽管A股龙头股的基本面比美国同类股好,但市场并没有给予它们更高的估值。
  美股领涨的主要原因是机构投资者占比高。截至2017年,机构投资者占美股市值的90%,而A股机构投资者市值仅占24%。

  历史上,经过机构投资者的成长,美国股市自1980年以来的波幅下降了约6%。
  对比中美股市的振幅,2008年以来上证综指的平均振幅为42.9%,而道琼斯指数的平均振幅仅为24.6%。从换手率来看,2017年美股全部换手率为116%,其中股票型公募基金换手率为26%,低于a股的428%和297%。

  领涨A股市场或将面临估值溢价
  在去杠杆化和信贷紧缩的背景下,A股应该买什么?不止一家大卖家建议投资者持有现金流稳定的龙头股。

  广发策略大康团队在7月17日的研究报告中指出,18年来,大盘点位已接近16年之初的低点,但个股区间的增加已经是反方向的。以去杠杆化为代表的资本市场供给侧改革,深刻改变了A股原有的生态。
  “选错方向很难翻身。”。A股不再是典型的大涨大跌的牛市和熊市。18年来,大盘点位已接近16年初的低点,但个股涨幅区间却完全不同。

  目前,我们正在经历过去10年中真正活跃的去杠杆化周期。“去杠杆化”使经营稳定的龙头企业业绩占优,而“加速北上”则使领先的估值在全球比较中处于优势地位。融入新的均衡,a股依然是“龙牵一发而动”。
  广发证券表示,在去杠杆、收紧信贷后,龙头企业经营杠杆更加稳定,现金流较为充裕,业绩“马太效应”进一步放大。我们可以看到,与非龙头公司相比,A股主业龙头股的净资产收益率具有显著的“业绩溢价”。

  在我国资本市场开放、A股融入世界的大背景下,从pb roe匹配度来看,A股龙头企业相对于主要资本市场国家仍具有低估优势。
  目前,A股龙头企业已经存在“业绩确定性溢价”,但套现“估值溢价”并不显著。

  广发证券认为,下一步A股龙头企业将从“确定性溢价”转向“估值溢价”。随着外资流入对A股龙头企业的进一步认可,我们认为A股龙头股也将迎来“估值溢价”的过程。
  目前,对于A股各大行业而言,仅与少数科技行业的龙头公司相比,非龙头公司实现了估值溢价。未来,更多的行业龙头企业将实现“业绩溢价”向“估值溢价”的传导。

  大跌之后谁会赢?
  而中泰证券李迅雷也持类似观点。李迅雷在6月份的一篇研究论文中说,大跌之后谁会赢?中国经济已进入以股票为主的阶段。在股票经济条件下,龙头企业的竞争优势明显。那么在经历了一年多的领涨行情后,A股龙头公司的溢价是否足够?

  我们选取了大消费板块和周期板块的龙头股组合进行分析。筛选标准为:1) 市值800多亿;2)近两年roe在董事会前20%;3)上市2年以上。
  图26和图27分别显示了消费行业和周期性行业中领先和非领先投资组合的估值比较,其中消费行业以市盈率计量,周期性行业以Pb计量。

图表26:消费板块龙头股估值明显低于非龙头股
图表27:周期板块龙头股估值明显低于非龙头股

  虽然一年来龙头公司股价大幅上涨,但龙头公司估值水平仍明显低于非龙头公司。这与美国所有行业的大公司在大多数时候的股票市值略高于小公司的规定背道而驰。
  因此,与非龙头公司相比,A股龙头公司的确定性溢价有望继续提高。

  在股票经济的背景下,即使是过去业绩良好的小公司,也变得比大公司弱。我们选取了近10年来8年净资产收益率超过10%的公司,按照公司市值将其分为大公司集团和小公司集团。近两年,业绩优秀的小公司业绩下滑,估值下降;大公司业绩和估值呈上升趋势。这意味着,在股票经济下,集中力量于龙头企业是大势所趋。
图28:业绩优异的小公司和大公司的净资产收益率比较

  此外,李迅雷还指出,在金融去杠杆化的背景下,企业特别是中小企业的融资困难将继续加大。因此,企业的现金流状况更值得关注。以市值最低50%的中小企业为例,2017年净利润总额有所增加,但净现金流量和经营性净现金流量同时下降,说明这些公司的现金流状况正在恶化。
图表30:中小企业净利润总额增加,但现金流恶化

  由此可见,在金融去杠杆化的背景下,现金流是一个值得特别关注的维度。更稳定的现金流可以获得估值溢价,而恶化的现金流意味着市场将给予更高的风险溢价。

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