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「002179股」上市公司百亿级“蛇吞象”收购(2018-07-30)


002179股——华中数控股票

  目标公司应收账款较高,并购风险在100亿水平
  盈丰环境以152.5亿元的估值被“蛇吞象”收购中联重科环境,真的是一个好的举动吗?

  从财务数据来看,中联重科环境近两年的收入和利润指标都有了明显改善,为中联重科未来三年37.22亿元的业绩承诺增添了可信性。但与此同时,中联重科环境现金流迅速恶化,应收账款快速扩张,资产负债率逆势上升,呈现出“以现金流换净利润”的怪局。
  这与中联重科环境所在行业有关。长期以来,环保装备行业资金需求旺盛。如果一味追求账面利润,不注重现金流,叫苦连天的现象并不鲜见。

002179股——002437

  美的老板何剑锋自然明白盈丰环境经营多年的原因。仅仅面对超高的利润承诺,有资金的核心团队能否平衡收入压力和现金支付?等待中小投资者的是可以长期持有的优质资产,还是账面利润“昙花一现”后的资金困境?

  高利润背后的现金流隐忧
  根据收购计划,盈丰环境拟以7.64元/股的价格向宁波盈丰、中联重科、弘创投资、广东民投英联、绿联君和、宁波英泰、宁波中峰、宁波联泰发行19.96亿股,以152.5亿元收购盈丰持有的中联重科环境100%股权。

002179股——南方恒元保本基金

  收购后,盈丰环境将迅速扩大业务规模,加强在固废处理全产业链的布局,成为国内最大的环卫设备和环卫服务提供商之一。交易对手承诺中联重科环境2018-2020年累计净利润不低于37.22亿元。
  参照中联重科环境近两年的财务数据,实现37.22亿元的三年承诺业绩并非不可能。资料显示,中联重科环境2016年、2017年和2018年分别实现销售收入52.04亿元、64.27亿元和18.72亿元,同期净利润分别达到6.89亿元、7.59亿元和2.08亿元。由于非经常性净损益分别为7.26亿元、2.67亿元和1630.9万元,中联重科环境的利润增长仍然可观。

  只是变化很快的不仅仅是收入和净利润。2016年,中联重科环保经营活动产生的现金流量净额为21.27亿元,2017年为负,为-6.44亿元。2018年前4个月,这一数字为-6.27亿元。

002179股——佟光夫

  最直接的表现是应收账款的扩张。截至2016年末、2017年末和2018年4月末,中联重科环境应收账款账面价值分别为30.97亿元、32.48亿元和34.52亿元,其他应收款分别为4.37亿元、4.79亿元和10.96亿元。
  中联重科环境的资产负债率也在不断提高。截至2016年末、2017年末和2018年4月末,公司资产负债率分别为58.14%、64.02%和72.65%。在中联重科环境资产负债率快速增长的同时,同行业的企业也在降低杠杆率。仅2016年至2017年,龙马环卫资产负债率由52.3%降至41.53%,启迪桑德由63.51%降至54.77%,航天晨光由49.10%降至48.82%。

  转型需要更多的资金支持

  为什么净利润指数的提高伴随着现金流和应收账款的恶化?这应该从中联重科环境所在的行业说起。据透露,中联重科的主营业务是销售环卫设备和提供环卫服务。目前,环卫设备的销售是其最重要的利润来源。
  由于环卫设备采购几乎都是从公共部门采购,企业毛利率不低,但付款不及时。特别是对政府客户来说,很容易受到预算拨款时间、结算流程等因素的影响,支付周期相对较长。

  如此一来,中联重科若能保持目前的市场份额,其收入和净利润增长水平应与当地政府的环保设备采购预算保持一致。在政府预算保持稳定的情况下,短期内业绩的爆发式增长可能来自市场份额的迅速扩大或销售活跃的加速,这很容易导致应收账款的增加、会计期间的延长和现金流量的差异。
  从2018年的第一次模拟考试来看,中联环境的环境短期内更倾向于用积极的销售来提速。但该公司也明白这种模式的痛苦,并选择以更高的利润率和更好的可持续性介入环境服务业务。

  在发展规划中,中联重科环境还着眼于“环卫设备+环卫服务”一体化环卫服务模式的良好前景,计划由生产企业向运营商和服务商转变。
  然而,运营商和服务提供商也需要强大的资金实力做后盾。毕竟,从理论上讲,只要你把产品卖了,就能收到全额货款,从生产到成本回收的周期只有几个月。如果成为服务提供商,可能需要几年的运营时间才能收回生产环卫车的成本。可想而知,这些年的财政压力可想而知。

  为了缓解财政资金压力,地方政府越来越倾向于将环卫业务的投资、建设、运营和维护打包,通过PPP等方式,同时提供“环卫设备+环卫服务”的企业。但无论PPP业务做得好与不好,我们可以稍微了解一下景观公司在市场上的情况。
  三年盈利承诺能否兑现?

  不难看出,环卫设备尤其是环卫服务是一项“硬性工作”,需要长期努力才能取得成效。影响其成功的核心因素不仅是产品的技术能力,还包括能够提供长期支持的资金实力。
  面对这样的局面,本次交易的交易对手仍给出了不低于37.22亿元的三年净利润承诺,核心团队仍将资金放在质押物上,并愿意为之而战。

  中联重科、中联重科、宁波中联重科、中联重科等6家平台共同持有宁波中联重科、中联重科、中联重科等6家平台上的中联重科股份。在交易中,这些控股平台将以获得的全部股权对价,对目标公司的整体业绩承诺承担第一利润补偿责任。
  从股权平台的贡献来看,大部分核心员工都贡献了几百万到上千万元。考虑到这些员工多为中层员工,可供投资金额不多,大部分员工股权计划都会设立股权质押等工具,帮助这些员工借入资金出资。

  隐忧很可能就埋在这里。中联重科环境背负着高负债、高利润的承诺,自然会不遗余力地在业绩承诺的三年期限内,尽最大努力实现收入和净利润目标,从而实现业绩承诺,实现股权回报。但在环保装备行业受财政预算限制的情况下,单纯追求净利润指标的业务发展模式,很可能导致现金流恶化,资金链紧张。在目前的去杠杆环境下,这可能反过来影响到上市公司的稳定经营。

002179股

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