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【002437宇恒药业】大额持股信披新规给收购制度打补丁(2018-04-16)

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  上市公司收购规则的每一次修改,都是在公平与效率之间的选择,也是对双方利益的重新调整。
  4月13日,沪深证券交易所还发布了《上市公司收购及股权变动信息披露业务指引》(以下简称《指引》),征求意见。这是近年来股权变动披露规则的重大变化。对信息披露规则进行了修补,以填补现有收购管理办法的空白。这一规定主要针对大规模股权信息披露间接增加收购难度,直指曾在资本市场掀起波澜的“野蛮人”。

  即使是在披露层面上的变化也是不寻常的。“多年来,上市公司收购规则的制定和实施,主要是为了提高效率,即适当鼓励敌意收购。但近年来,资本对产业并购的影响很大。因此,这就增加了立法机关获取(立法思维)的难度。“长城证券并购部总经理殷中宇向记者指出。
  披露间隔恢复1%

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  本次指引将持有大量股份后的披露间隔由5%缩短至1%。与习得难度的增加相比,规范性语言的变化更受关注。

  作为指南中最具杀伤力的条款,1%的披露间隔并不是“新的”。2004年至2005年,金鹰是“抢占”南京新百的收购战。股权变动的高频公告,见证了双方在二级市场增持的全过程。根据当时《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》,增持的披露间隔为1%,但无需停牌。
  2006年《上市公司收购管理办法》发布时,收购披露间隔由1%扩大到5%,上述股权变动管理办法同时废止。这种“松绑”被认为是敌意收购的适当诱因。十多年后,1%的比例再次出现,反映出监管机构对控制权收购市场立法态度的微妙变化。虽然《收购管理办法》没有修改,但随着收购方成本和难度的增加,采购方的效率不再被放在首位。收购的公平性和中小股东的知情权被摆到了更加重要的位置,上市公司管理层客观上得到了更多的时间来反击敌意收购。

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  “打补丁”防范风险
  这一变化的原因在于,过去“野蛮人”经常被大规模股权变动所困扰。其资本优势引发的风波改变了资本市场并购战的一贯格局。这些短期资金通常隐藏在产权结构复杂的集团或合约结构产品背后,通过层层杠杆,用小资金撬动大市值,这与传统的上市公司收购有明显不同,同时也暴露了现行收购信息披露规则的漏洞。

  在访谈过程中,几乎所有受访者都提到了“收购保险资产”。银行、保险公司和证券公司的资金通过叠加杠杆作用被输送到收购的第一线,这给皇帝的新衣带来了风险。在风险层层叠加的情况下,以短期资金为主的野蛮人早已取代了上市公司稳定的发展和经营,排在各方利益的前面。一些被收购的上市公司濒临人事动荡,几乎进入了商业危机。

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  “这不是单个公司的稳定性问题,而是会影响到上市公司股权结构的明晰和资本市场运行的稳定性,影响资本市场的基石是否稳定,中小投资者的利益能否得到保障。”有业内人士发表了这样的评论。
  尽管化解风险的手段在2017年果断推出,切断了金融风险向上市公司和资本市场传导的渠道,掀起波澜的野蛮人已停止战斗,但制度上的漏洞必须填补。在《收购管理办法》不变的情况下,《指导意见》沿着信息披露的两条主线,即大额股份变动和穿透披露,明确了一系列披露情况、责任和标准。

  “前期,很多高风险、高杠杆收购通过一线监管查询逐步暴露出来,对促进风险化解和防范起到了很大的推动作用。因此,有必要规范并成为公开标准,以提高监管效率,便于跟踪问责。”一些接近监管的人士告诉记者。

  深入披露,聚焦“长治久安”
  “收购成本的增加会吓跑短期资金,但不会阻止真正想与公司一起发展、关注长远利益的股东。”一位上市公司内部人士表示。

  透彻的披露是一双眼睛借给投资者,以确定举牌人的“诚意”。一方面,《指引》要求通过渗透披露资金来源,直至披露是自有资金、银行贷款还是公开发行证券投资基金募集的资金;另一方面,《指引》要求,在向自然人、国有资产管理部门或股东之间达成一定协议后,才能充分披露产权结构。
  “穿透式披露的核心是揭示身份问题,帮助投资者看清资金的真实性质和控制权的稳定性,综合判断股东是短期买入还是长期买入,这关系到上市公司的长期稳定和高质量发展。”接近监管的人士告诉记者。

  杠杆式短期基金在IPO市场并不受欢迎。作为契约型私募股权基金,资产管理计划、信托计划等“三类股东”可能存在嵌套、高杠杆等一系列问题,股东身份不透明、难以穿透。监管部门明确,拟上市公司的控股股东、实际控制人和第一大股东不应是“三类股东”。
  矛盾的是,这三类股东是“野蛮人”的主体。“目前的收购方式对这类股东的行为没有限制。因此,有必要通过加强监管和信息披露,揭示举牌人是否属于有业内人士指出的三类股东,帮助投资者判断风险。

  “提高申披的要求并不是禁止收购,甚至在申披期间暂停收购。正常的收购仍然可以进行。然而,那些通过复杂的交易结构和高杠杆融资方式转移利益、操纵市场的收购,在新规则下确实会面临困难。”景天工城律师事务所的袁立志告诉记者。
  “以防范和化解金融风险、提高上市公司质量为出发点,对规则进行调整无疑是必要的。”殷仲宇告诉记者。

  此外,一些投行认为,与提高收购方的披露成本相比,放松反收购是另一种思路。“现行收购管理办法对反收购措施有很多限制,可以考虑适当放宽,间接提高收购难度。然而,这涉及到对采购管理方法的修改,这需要仔细考虑。该人士指出。
  【相关报道】

  上海和深圳证券交易所计划加强收购和股权变动信息的穿透性披露
  昨日,上海、深圳证券交易所分别发布《上市公司收购及股权变动信息披露业务指引(草案)》(以下简称《指引》),征求市场意见。《指引》对两所规范的股权变更报告和收购报告披露进行了全面梳理和细化,规范了近期市场股权变动活动中存在的突出问题。

  拟将大幅股权变动幅度由5%降至1%
  近年来,上市公司收购和5%以上股权变动日趋活跃,已成为资本市场上日益普遍和常见的证券交易行为。从实践上看,大股东权益的收购和变更有利于发挥证券市场的价格发现和资源配置功能,有利于完善上市公司的内部治理。但另一方面,也存在一些突出问题,投资者反映强烈,需要高度重视。比如,在一些二级市场,存在违规交易和信息披露不规范的现象,以及各方利益升级引发的股权纠纷,上市公司治理僵局等。

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