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【200007基金】资本市场的下一个五年(2017-09-20)


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  中国金融改革研究院院长刘胜俊

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  过去的五年是中国资本市场不平凡的五年。在此期间,我们见证了创业板的增长、股指期货的发展、资本市场规模的增长、新第三板的出现、上海香港证券交易所与深圳香港证券交易所的新开局格局以及2015异常股市波动的风暴。

  5年来,通过IPO和再融资筹集资金超过8万亿元,通过交易所债券市场融资7万亿元。特别值得一提的是,经过四次突破关口,a股终于在今年6月被纳入MSCI指数,体现了国际投资者对中国资本市场开放水平和监管水平的认可。
  未来五年是党的十八届三中全会改革取得“决定性成果”的时期,是中国经济“双创”时期,是供给侧改革持续深入推进的五年。无论是从服务经济转型的角度,还是从改革大局出发,还是从资本市场的内在规律出发,资本市场都需要继续推进体制改革。

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  资本市场体系建设亟待完善

  无论从国际比较还是与我国经济转型的内在需求相比,我国资本市场仍然存在不足和瓶颈,特别是在制度建设方面。
  一是直接融资比重仍然过低,导致中国企业债务负担沉重。虽然中央文件一再强调发展直接融资,但截至2015年,我国直接融资仅占14%,而美国2000年达到78%。更重要的是,“IPO停牌”还没有完全走出历史舞台,一旦股市下跌,要求暂停IPO的声音依然不绝于耳。

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  第二,虽然IPO注册制度的方向明确,但实施仍有困难。2013年,党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出,“要完善多层次资本市场体系,推进股票发行登记制度改革,通过多渠道发展和规范债券市场,提高直接融资比重。为推进登记制度改革,2015年4月完成证券法一读,预计2015年完成三读。2015年6月以来,股市的异常波动中断了修法的进程。二读推迟到2017年上半年。本轮《证券法》的修订已走过三年,仍在进行中。
  第三,证券监管任重道远。监管部门采取有力措施,严厉打击IPO发行欺诈、虚假信息披露、操纵市场等专项执法行动,取得明显成效。但证券市场监管任重道远:如何坚持监管而不是体育执法?面对金融混业经营和金融创新的新格局,如何避免监管套利、监管真空和监管纠葛?这些都是亟待解决的问题。

  资本市场改革方向明确

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  2017年7月,第五次全国金融工作会议为下一步资本市场改革指明了方向。会议明确提出:要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系;引导金融业发展与经济社会发展相协调,促进融资便利化,降低实体经济成本,提高资源配置效率,确保风险可控;市场导向在金融资源配置中起决定性作用,促进经济去杠杆化。把降低国企杠杆率作为重中之重,做好“僵尸企业”的处置工作;财务管理部门要努力培育认真负责、敢于监督、精通监管、严格问责的监管精神,形成严肃的监管氛围不及时发现风险就是失职,不及时提示和处理风险就是渎职;要加强新旧动能转化、推动“双创”支持就业等创新驱动发展金融支持。
  由此可见,发展资本市场是供给侧结构性改革的重要内容,特别是实现“去杠杆化”的重要路径;是促进企业创新、促进经济转型的重要机制;是提高金融资源配置效率的一项重点任务系统。

  资本市场如何完成这一艰巨而光荣的使命?第五次全国金融工作会议有两个字作了落脚点:以市场为导向,发挥市场在金融资源配置中的决定性作用;金融管理部门要努力培育尽职尽责、敢于监管的监管精神,精通监管,严格问责。

  上市登记制度是市场化改革中发挥决定性作用的唯一途径。
  推进IPO登记制度改革

  与2005年的股权分置改革相比,IPO登记制度改革更具基础性。但是,不应低估这一改革的阻力。
  监管能否跟上。IPO登记制度改革是国务院推动的“发行、管理、服务”改革的重要组成部分。它应该是“开放的”和“管理良好的”。有效的监管能力是IPO注册制度建立的前提。笔者认为,制约监督效力的主要因素是执法意志和执法决心,法律的不完善只是次要因素。可以说,有效监督是登记制度的必要条件,但登记制度也是有效监督的前提。

  注册恐惧症。不可否认,市场对IPO注册制度改革有所畏惧,但这必须理性对待。首先,在核准制下,IPO供求关系的长期扭曲导致了股价的堰塞湖。推进IPO登记制度,意味着IPO供求关系回归正常。这是挤压泡沫的阵痛,拒绝面对痛苦就等于拒绝股市正常化。第二,登记制度没有我们担心的那么糟糕。2005年的股权分置改革是一个值得借鉴的案例。股改前,大家都担心大量非流通股上市会打压股市。但改革后,由于整体预期的改善和信心的转变,大飞并不愿意减持。相反,改革并没有打压市场,反而刺激了大牛市。
  《证券法》修改。《证券法》的修改不仅关系到资本市场的基本制度,而且关系到以“功能监管”为核心的新一轮金融监管体制改革。具体而言,《证券法》的修改要实现三个核心目标:明确政府与市场的界限,让上帝归上帝,让凯撒归凯撒;完善对资本市场犯罪的惩罚,改变过去“罚、奖”式的执法方式;扩大证券的定义,为实施“功能性监管”奠定法律基础。

  未来五年是改革“决胜”时期,是中国经济“双创”时期,是供给侧改革持续深入推进的五年。无论是从服务经济转型的角度,还是从改革大局出发,还是从资本市场的内在规律出发,资本市场都需要一场深刻的制度改革,其核心就是IPO注册制度,让改革能够释放出制度红利。推进IPO登记制度改革是一个充满短暂痛苦的“挤泡沫”过程。但如果能经受住这一考验,希望资本市场能够得到改善,拒绝吃亏,股市就很难“正常化”,摆脱不了低水平的周期性波动。
  在这场“大博弈”中,要学会相信市场的力量,敬畏市场;要学会约束和干预市场机制,做好执法工作。只有监管部门回归监管源头,资本市场才能回归服务实体经济的源头。

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